行为金融学通识

译者序

《行为金融学通识》是一部以行为金融学为主题，视角全新的通识论 著，亦是一部逻辑清晰、匠心独运的行为金融学教科书。作者迈尔·斯塔特曼是行为金融学领域公认的“先驱者”和“领路人”之一。
行为金融学与标准金融学同源异流，至今已成为金融学的学科前沿。行为金融学自 20 世纪 80 年代以来得到了迅速发展，涌现了多位极富创见的行为金融学家和诺贝尔经济学奖获得者，包括赫什·谢夫林（Hersh Shefrin）、罗伯特·席勒（Robert Shiller，2013 年诺奖获得者）、理查德·塞勒（Richard Thaler， 2017 年诺奖获得者）以及本书作者迈尔·斯塔特曼（Meir Statman）等。标准金融学是建立在五大基准之上的：

1. 人们是理性的；
2. 人们如均值 -方差资产组合理论所描述的那样构建资产组合，即人们的资产组合要求的只是高期望收益与低风险；
3. 人们如标准生命周期理论所描述的那样储蓄与支出，即人们认为很容易就能找到储蓄与支出的正确方式并遵守它；
4. 投资的期望收益由标准资产定价理论解释，其中，期望收益的差异仅由风险差异决定；
5. 市场是有效的，因为价格等于市场价值，并且市场难以战胜。

然而，随着社会的发展，标准金融学理论与证据之间出现了较大的裂隙——异象，现在的标准金融学已经不再统一与包容了。在此背景下，现代行为金融学家重塑了金融学的基石，吸收了标准金融学的某些部分，扬弃了其他部分，为理论、证据和实践之间搭起了桥梁。现代行为金融学将金融学的分析前提推进至“现实人”（本书作者斯塔特曼称之为“普通人”）的异质性认知层次，认为个体会出现系统性地偏离新古典均衡的“异象”。

更具体地说，至今行为金融学的发展可划分为两个阶段。代行为金融学始于 20 世纪 80 年代早期，普遍接受标准金融学对人们的欲望（wants）的看法：“理性”欲望——限定在功利性收益范围内，即高收益低风险。这一代行为金融学通常将人描述为“非理性的”——屈服于认知型和情绪型错误，在满足其理性欲望的过程中受到误导。

第二代行为金融学即现代行为金融学，也是本书独到的理论视角，将人描述为普通人（因而本书书名的直译为“适合普通人的金融学”），即现实人。现代行为金融学首先承认人们有完整系列的普通欲望，承认其带来的功利性、表达性和情感性收益，并将普通欲望与错误区分开来，指导人们在满足普通欲望的过程中使用捷径并避免错误。除了人们的认知型和情绪型捷径与错误，人们的普通欲望更构成了金融学重要问题的基础，这些问题包括储蓄与支出、资产组合构建、资产定价和市场效率等。与标准金融学的五大基准不同，第二代行为金融学提出了其替代性的基准，融入了关于人们的欲望，以及其认知型和情绪型捷径与错误方面的知识，构建成第二代行为金融学的基石：

1. 人们都是普通人；
2. 人们如行为资产组合理论所描述的那样构建资产组合，即人们对资产组合的要求超越了高期望收益和低风险，例如，要求社会责任和社会地位；
3. 人们如行为生命周期理论所描述的那样储蓄与支出，即一些障碍，例如薄弱的自我控制能力，使得人们难以找到储蓄与支出的正确方式并遵守它；
4. 投资的期望收益由行为资产定价理论解释，其中，期望收益的差异并非仅由风险差异决定，还要由社会责任担当度和社会地位等决定；
5. 从价格等于市场价值来看，市场并不是有效的，但从难以战胜角度来看，市场是有效的。

通过这本书，作者希望人们能看清自己，并学会识别自己的欲望、纠正自己的错误并改善自己的金融行为。不论是对金融专业人士、大学生还是大众读者，行为金融学都会给他们带来很多金融学上的启示。
实际上，金融专业人士之所以不同于业余人士就在于其获得了更多的行为金融学给予的启示。行为金融学给予的启示指导我们更深入地了解自己的欲望。它还教授我们关于金融事实和人类行为的知识，其中，包括采用认知型和情绪型捷径以及会犯的相应错误。而且，在我们满足自身欲望的过程中，它还指导我们平衡自身欲望并纠正认知型和情绪型错误。为此，我为读者隆重本书。
本书是至今为止部基于第二代行为金融学理论体系的行为金融学著作或教程。与代为行为金融学相较，本书提供了一个统一的框架结构，并融合了标准金融学的某些部分，替换了其他部分，并且将理论、证据和实践联系在一起。
相比行为金融学的普通人，将标准金融学的理性人放进优雅的模型中更容易，但是，模型应该顺应人，而不是用人来顺应模型。“普通人要比理性人更加复杂，然而，我们都是普通人——通常是中度无知的，有时是中度愚蠢的，但是，总是能够变成中度有知的，会提高聪明行为相对于愚蠢行为的比重的”（迈尔·斯塔特曼，2017）。
在翻译出版过程中，我们得到了北京大学出版社的大力支持与帮助，在此特别由衷地要感谢裴蕾编辑。自我着手译著以来，她一如既往地信任、理解和襄助。虽然，我们付出了艰辛的努力，但难免因才识有限，翻译过程中可能存在一些不当甚至错误之处，还请读者谅解并指正。
本书还得到了人文社会科学研究规划基金项目“发挥有效投资对优化供给结构的关键作用研究”（项目号： 19YJA790025）、国家社会科学基金重大项目“经济稳定增长前提下优化投资与消费的动态关系研究”（项目号： 12&ZD088）以及中国特色社会主义经济建设协同创新中心的大力支持，在此致以谢忱。

贺京同
己亥季春于南开八里台园

　　本书作者迈尔·斯塔特曼是行为金融学领域公认的先驱者和奠基人，他的《行为金融学通识》是一部写给“普通人”的通识论著，亦是一部逻辑清晰、匠心独到的行为金融学教科书。
　　在书中，作者构建了第二代行为金融学基石，将金融学的分析前提推进至“普通人”，融入关于人们的欲望，以及认知和情绪捷径与错误的知识。帮助读者识别欲望、纠正错误，理解市场和投资者的行为规律，更好地做出投资决策。
　　两位译者长期从事行为金融学研究工作，他们翻译的《行为金融学通识》透彻、易晓、措辞严谨，兼具学术性和可读性。
　　本书打开了投资心理学、认知科学和行为金融学的新局面，揭示了投资人和市场行动背后的经济学、心理学原理，是踏入行为金融学大门的之作。

　　迈尔·斯塔特曼（Meir Statman），美国圣克拉拉大学列维商学院Glenn Klimek金融学教授，行为金融学创始人、开拓者。他的理论建立了一种行为与金融学的统一结构，认为非理性的普通人是市场的真正参与者。其研究基础包括普通人的行为、行为投资组合理论、行为生命周期理论、行为资产定价理论和行为市场效率。他是三个贝克IMCA期刊奖、三个格雷厄姆和多德奖的获得者，并曾获Batterymarch Fellowship奖金、莫斯科维茨奖、威廉·F·夏普奖、伯恩斯坦·法博齐/ 雅可布·列维杰出论文奖、戴维伦理学奖等重要奖项。

　　贺京同，博士，南开大学英才教授、经济学院教授、博士生导师，南开大学行为经济学研究中心主任、研究员，中国特色社会主义经济建设协同创新中心研究员，美国University of Minnesota 双城校区访问学者，美国Brown University高级访问学者。主要研究领域为行为经济学理论、实验宏观经济学、行为金融学、宏观经济分析与预测。是国内较早从事行为经济学方面研究的学者之一，翻译和主持翻译了与行为经济学相关的著作二十多部。

　　高 林，博士，天津职业技术师范大学经济与管理学院讲师。主要研究领域为行为经济学与宏观经济管理，参与多项国家和省部级课题，翻译多部行为经济学领域著作。

目录
编
行为科学中的人是普通人
第 1 章? 普通人 003
第 2 章? 想获得功利性、表达性和情感性收益的欲望 011
第 3 章? 认知型捷径与错误 036
第 4 章? 情绪型捷径与错误 070
第 5 章? 纠正认知型和情绪型错误 094
第 6 章? 体验幸福、生活总体评价与选择：期望效用理论和前景理论 118
第 7 章? 行为金融谜团：红利谜团、意向谜团、定期定额投资谜团与时间分散化谜团 139
第二编?
行为金融学与资产组合、生命周期、资产价格、市场效率
第 8 章? 行为资产组合理论 183
第 9 章? 储蓄与支出的行为生命周期 230
第 10 章? 行为资产定价理论 266
第 11 章? 行为有效市场 302
第 12 章? 行为金融学的启示 355
参考文献? 364

　　本书作者迈尔·斯塔特曼是行为金融学领域公认的先驱者和奠基人，他的《行为金融学通识》是一部写给“普通人”的通识论著，亦是一部逻辑清晰、匠心独到的行为金融学教科书。
　　在书中，作者构建了第二代行为金融学基石，将金融学的分析前提推进至“普通人”，融入关于人们的欲望，以及认知和情绪捷径与错误的知识。帮助读者识别欲望、纠正错误，理解市场和投资者的行为规律，更好地做出投资决策。
　　两位译者长期从事行为金融学研究工作，他们翻译的《行为金融学通识》透彻、易晓、措辞严谨，兼具学术性和可读性。
　　本书打开了投资心理学、认知科学和行为金融学的新局面，揭示了投资人和市场行动背后的经济学、心理学原理，是踏入行为金融学大门的之作。

　　迈尔·斯塔特曼（Meir Statman），美国圣克拉拉大学列维商学院Glenn Klimek金融学教授，行为金融学创始人、开拓者。他的理论建立了一种行为与金融学的统一结构，认为非理性的普通人是市场的真正参与者。其研究基础包括普通人的行为、行为投资组合理论、行为生命周期理论、行为资产定价理论和行为市场效率。他是三个贝克IMCA期刊奖、三个格雷厄姆和多德奖的获得者，并曾获Batterymarch Fellowship奖金、莫斯科维茨奖、威廉·F·夏普奖、伯恩斯坦·法博齐/ 雅可布·列维杰出论文奖、戴维伦理学奖等重要奖项。

　　贺京同，博士，南开大学英才教授、经济学院教授、博士生导师，南开大学行为经济学研究中心主任、研究员，中国特色社会主义经济建设协同创新中心研究员，美国University of Minnesota 双城校区访问学者，美国Brown University高级访问学者。主要研究领域为行为经济学理论、实验宏观经济学、行为金融学、宏观经济分析与预测。是国内较早从事行为经济学方面研究的学者之一，翻译和主持翻译了与行为经济学相关的著作二十多部。

　　高 林，博士，天津职业技术师范大学经济与管理学院讲师。主要研究领域为行为经济学与宏观经济管理，参与多项国家和省部级课题，翻译多部行为经济学领域著作。

引 言
什么是行为金融学？

正在考虑送一件礼物给你的挚爱，思忖是送一支价值 还是直接送 10 美元比较好。你是一个理性的人，懂点儿金融学，因此， 10 美元的红玫瑰，你是这么想的：一支玫瑰不会带来什么功利性（utilitarian）收益——对她而言，玫瑰既不能吃，也不能喝。并且，送玫瑰也是一种浪费。几天后，当花瓣枯萎凋落时，她就会将其扔掉。
现在，考虑直接送 10 美元。你的爱人可能将这 10 美元存入储蓄账户，这笔钱会随着利息收入而增值，当她变老时，可用这笔钱支付养老院的费用。但如果她现在就想花掉这 10 美元，那么对于她的偏好或经济学家所谓的效用函数，你又了解多少呢？或许使其效用函数达到的是一瓶醋。
我们——这些普通人——知道直接送 10 美元或许是理性的，但是也知道这是相当愚蠢的。遵循这种原则，必定会让你失去所爱。普通人知道玫瑰不会带来什么功利性收益，但是，它们更多地会带来表达性（expressive）和情感性（emotional）收益。一支玫瑰诉说着：“我爱你！”一支玫瑰诉说着：“我是一个体贴周到的人——和我结婚肯定错不了。”相反，在情人节，若你在挚爱之人家门前，拿着 10 美元作为礼物，请你想象一下后果吧。
好吧，你说，这是一个好故事，但它和金融学有什么关系呢？我会说有很大的关系，因为股票、债券，以及所有其他金融产品和服务与玫瑰、手表、汽车、美味佳肴一样，都会提供功利性、表达性和情感性收益。当我们认为金融产品和服务只能提供功利性收益时，那么对于我们的理财行为和金融市场行为，很多深刻的见解就会被忽略掉。行为金融学是写给如你我一样的普通人（normal people）的金融学。普通人不是非理性的。实际上我们很有头脑，并且我们通常是“中度聪明的（normal-smart）”。我们不会特别无知，并且，在犯认知型（cognitive）和情绪型（emotional）错误方面也不是特别离谱。相反，在这些方面我们是正常的，我们用自己的方式来寻求并获得功利性、表达性和情感性收益。然而，有时我们是“中度愚蠢的（normal-foolish）”，受认知型错误（例如后见之明和过度自信）和情绪型错误（例如过度的恐惧和不合实际的希望）的误导。
这本书是一本关于行为金融学的书——是写给普通人，且关于普通人的金融学。本书将给出以下几个问题的答案：当进行金融选择时，我们——普通的消费者、储蓄者、投资者和经理人——想要些什么？对于金融选择，我们的所思所感是些什么？我们将做出哪些行为？我们的行为如何影响金融市场，如何反映在金融市场中？
本书呈现的行为金融学是第二代行为金融学。
代行为金融学始于 20世纪 80 年代早期，普遍接受标准金融学对人们的欲望的看法：“理性”欲望——限定在功利性收益范围内，即高收益低风险。这一代行为金融学通常将人描述为“非理性的”——屈服于认知型和情绪型错误，在满足其理性欲望的过程中受到误导。
第二代行为金融学将人描述为普通人。其首先承认人们有完整系列的普通欲望，承认其带来的收益（功利性、表达性和情感性收益），并将普通欲望与错误区分开来，指导人们在满足普通欲望的过程中使用捷径并避免错误。除了人们的认知型和情绪型捷径与错误，人们的普通欲望更是构成了金融学 重要主题的础，这些主题包括储蓄与支出、资产组合构建、资产定价和市场效率。所有这些主题本书都会涉及。
除了财富的功利性收益，我们还想从我们的投资中获得更多东西。我们想从以下方面获得表达性和情感性收益：致富的愿望、免受贫困之苦、养家糊口、忠于自己的价值观、获得较高社会地位、玩游戏并获胜等等。玩投资游戏并从中获胜产生的表达性和情感性收益，不仅吸引了亿万富翁级的投资专业人士，而且也吸引了业余的短线交易者和所有其他人。瞧一瞧 Paulson&Co. 对冲基金的约翰·保尔森（John Paulson），在 2008—2009 年金融危机期间，他因为从抵押贷款支持型证券中获利数十亿美元而闻名。和许多同龄人一样，保尔森并不打算很快退休，虽然他拥有几辈子也花不完的财富。他说：“你知道，我还算年轻，才 56 岁。你看看乔治·*，我猜他都 81 岁了。沃伦·巴菲特，他也 81 岁了。卡尔·伊坎多大岁数来着？”保尔森很清楚投资是一种游戏，他坦诚了自己从参与并获胜中获得表达性和情感性收益的欲望。“一些人喜欢下棋，一些人喜欢玩西洋双陆棋。这就像一场游戏，玩游戏很有趣。”他补充道：“当你获胜时更有趣。” 我们经常听到，行为金融学不外乎是一系列关于非理性人的故事，他们受到认知型和情绪型错误的误导；它缺乏标准金融学所具有的统一结构。然而，现在的标准金融学已经不再统一了，因为其理论与证据之间出现了较大的裂隙。本书为行为金融学提供了统一的结构，吸收了标准金融学的某些部分，扬弃了其他部分，为理论、证据和实践之间搭起了桥梁。
标准金融学建立在以下五大基石之上：
1. 人们是理性的。
2. 人们如均值 - 方差资产组合理论所描述的那样构建资产组合，即人们对资产组合的要求仅为高期望收益与低风险。
3. 人们如标准生命周期理论所描述的那样储蓄与支出，即人们很容易就 能找到储蓄与支出的正确方式并遵守它。
4. 投资的期望收益由标准资产定价理论解释，其中，期望收益的差异仅
由风险差异决定。
5. 市场是有效的，因为价格等于市场价值，并且市场难以被战胜。
对于标准金融学的五大块基石，行为金融学都提出了替代性的基石，融入了人们的欲望，以及其认知型和情绪型捷径与错误方面的知识。
行为金融 学建立在以下五大基石之上：
1. 人们是普通人。
2. 人们如行为资产组合理论所描述的那样构建资产组合，即人们对资产组合的要求超越了高期望收益和低风险，例如，要求社会责任和社会地位。
3. 人们如行为生命周期理论所描述的那样储蓄与支出，即存在一些障碍，例如薄弱的自我控制力，使人们难以找到储蓄与支出的正确方式并遵守它。
4. 投资的期望收益由行为资产定价理论解释，其中期望收益的差异并非仅由风险差异决定，还由社会责任担当度和社会地位等决定。
5.从价格等于市场价值来看，市场并不是有效的，但从难以战胜角度来看，市场是有效的。
标准金融学，也被称为现代金融学或现代资产组合理论，可以追溯到 20世纪 50 年代末、 60 年代初。莫顿·米勒（Merton Miller）和弗朗科·莫迪利安尼（Franco Modigliani，二者都曾荣获诺贝尔经济学奖）在 1961 年将投资者描述为理性人。尤金·法玛（Eugene Fama，也曾荣获诺奖）在 1965 年对有效市场进行了描述。 1952 年， 哈里·马科维茨（Harry Markowitz，另一位诺奖获得者）给只关心资产组合期望收益与风险的投资者开出了一个“处方”，即初始形式的均值 - 方差资产组合， 1959 年他为此类资产组合规定 了更详尽形式。威廉·夏普（William Sharpe）（又是一位诺奖获得者）采纳了马科维茨的均值 - 方差资产组合“处方”，认为其描述了投资者的实际选择，并于 1964 年提出了资本资产定价理论（CAPM）。根据该理论，期望收益的差异由风险差异决定。我们可以将标准金融学之前的金融学称为“原始行为金融学（protobehavioral finance）”，称其之后的（始于 20 世纪 80 年代早期）为行为金融学。原始行为金融学是金融学的“丰满”时期，它承认想获得功利性、表达性和情感性收益的普通欲望，描述普通行为。这种普通行为受认知型和情绪型捷径引导，并受认知型和情绪型错误误导。
但是，原始行为金融学结构较为凌乱，并不好用，甚至常常直接通过奇闻轶事得出一般性结论。标准金融学统治了金融学的“厌食”时期，其倡导者们忙着将金融领域的问题排除在外，而非解答它们。赫什·谢夫林和我是较早的行为金融学的倡导者，在 1984 年的文章中我们主张，投资者的欲望，以及认知型和情绪型捷径与错误会影响他们对特定股票的偏好。莫顿·米勒（标准金融学的创立者之一）在 1986 年的文章中作了下述回应：“股票通常并非仅仅是经济模型中抽象的‘收益束（bundles of return）’。每一个组合背后都有一个故事——关于家族企业、家庭纷争、遗产遗赠、离婚协议以及其他一系列故事，它们与我们的资产组合选择理论毫不相关。我们之所以在建模时抽象掉了所有这些故事，不是因为这些故事太无趣，而是因为它们太有趣，因而会分散我们对普遍的市场力量的注意力，而后者才是我们应该主要关注的。”
然而，关于家族企业、家庭纷争、遗产遗赠、离婚协议的影响问题是金融学问题。这些问题背后是人们想获得功利性、表达性和情感性收益的欲望，是采用认知型和情绪型捷径的本能，是认知型和情绪型错误的陷阱。我们或 许会挥霍掉母遗赠给我们的钱，但同时又觉得必须留给儿女们一部分钱作为遗产。我们或许不愿卖掉股票，但却乐意花掉红利。此外，市场的主要力量是由我们的行为驱动的。如果我们不了解这些行为，就没有希望了解市场的力量。现在，我们在为“强健且适用的（muscular and fit）”金融学而奋斗，而行为金融学也仍然处于建设过程中，它描述了影响普通人行为并反映在金融市场上的欲望、捷径以及错误。
行为金融学会涉及对以下方面的探索：我们的欲望（除了高利润带来的功利性收益，还想获得投资带来的表达性和情感性收益）；在满足欲望的过程中我们采用的捷径，以及所犯的认知型和情绪型错误；我们如何构建资产组合；为什么某些投资产生的收益会比其他投资高；我们是否有希望击败市场。同时，对于努力使其自身从无知转变到有知，并提高其聪明行为对愚蠢行为比例的人而言，行为金融学还会给他们提供可以借鉴的经验。

波戈（Pogo）曾说，“我们已经遇到了敌人，这个敌人就是我们自己。”在《行为金融学通识》一书中，斯塔特曼教授清晰、透彻地阐述了行为金融学的基本理论，教给投资者如何避免常见的行为和心理错误，成为更聪明的投资者。
——伯顿·G·麦基尔（Burton G. Malkiel）
普林斯顿大学投资学教授、普林斯顿化学银行总裁、美国总统经济咨询委员会委员，《漫步华尔街》作者

在《行为金融学通识》中，迈尔·斯塔特曼教授将投资者描述为普通人，而非理性人，这有异于早期行为金融学理论，也非传统教科书中追求利润*大化的理性参与