价值投资的十项核心原则 成为聪明投资者的工具与技巧

    部分　为什么你在商学院学到的一切都是错的  
    古典金融理论优雅迷人、势力强大，但价值投资要求我们拒绝遵循现代投资组合理论（modern portfolio theory，后文简称MPT）的清规戒律，并且摒弃几乎所有与其相关的工具和技巧。如果现实世界的投资者没有把MPT的结论应用到投资实践中，那么MPT的存在根本就不会给我造成任何困扰。遗憾的是，情况经常恰恰相反。MPT的清规戒律终左右了投资者，使他们偏离了本应真正专注的事情。
    米尔顿·弗里德曼认为，我们不应以假设而应以其预测的准确性来评判一个模型。部分试图证明MPT的基本法则存在实证缺陷。MPT所推崇的资本资产定价模型（capital asset pricing model，后文简称CAPM）引导投资者尝试分离阿尔法和贝塔，而不是专注于化税后实际总收益（投资的真正目的）。风险可以通过价格波动来衡量——这一理念导致投资者专注于跟踪误差，并且投资过度分散化，而忽略了永久性资本损失的风险。现金流折现估值法（discounted cash flow，后文简称DCF）模型的普遍使用导致粗心大意的人走上虚假精准的道路，并且他们对该模型的敏感性浑然不觉。正如第三大道管理公司的报告所述：DCF就像哈勃望远镜，即使只移动一英寸，也会导致你终在研究不同的星系。因此，MPT实际上是在阻碍投资者，而非帮助他们。

    第二部分　价值投资的行为基础
    根据MPT，所有收益都必然由风险产生。因此，这种理论的笃信者认为，随着时间的推移，价值股的优异表现必然是因为其与生俱来的风险。我一直认为这是同义反复思维的一个经典例子。第二部分试图展示另一种观点——价值股的卓越表现源自行为和制度偏见，这些偏见阻碍了许多投资者理智投资。
    我们将探讨投资者犯下的危险的错误（也是常见的错误之一）——为增长预期（或者也可以称之为资本预期）支付过高的价格。第二部分还尝试为投资者提供一些方法，让他们能够从不同的角度去思考自己的投资方式。价值投资是一种将风险管理置于核心的投资方式。然而，你必须重新思考风险的概念。你将学会把风险看作是永久性资本损失，而并非随机波动。你还将了解风险的三个来源：估值、收益和财务状况。
    第二部分还会介绍克服情绪干扰的方法，这些情绪干扰会阻碍你对价值投资方法的追求。正如格雷厄姆所说：“投资者的主要问题——甚至可以说的敌人——可能就是他自己了。”

    第三部分　价值投资的哲学
    第三部分剖析了价值投资理念的核心原则。其中，第十五章列出了我的价值投资十原则，并详细说明了进行价值投资需要遵循的基本要领，具体如下：
    价值投资十原则
    原则一：价值至上
    原则二：逆向投资
    原则三：要有耐心
    原则四：不受束缚
    原则五：不要预测
    原则六：注重周期
    原则七：重视历史
    原则八：保持怀疑
    原则九：自上而下，自下而上
    原则十：像对待自己一样对待你的客户
    其余章节就其中的一些问题进行了更深入的探讨，比如耐心和独立思考的必要性。第三部分重要的章节之一对过程与结果的作用进行了探讨。我们无法控制结果，我们能控制的只有过程。取得良好结果的方法是有合理的投资过程，因为这样可以使成功的概率化。正如本杰明·格雷厄姆所说：“我记得……桥牌专家所强调的是出对牌，而不是赢牌。因为，从长远来看，如果你出对了牌，你就会赢钱；如果你出错了牌，你就会输钱。”

    第四部分　实证证据
    第四部分对价值投资的实践表现进行了简要回顾。这部分首先提出，不受约束的全球价值投资可以创造回报。其次深入探讨了本杰明·格雷厄姆所推崇的价值投资技巧，并表明这些技巧在当今仍然奏效（这也直接回应了那些认为格雷厄姆的方法已经过时或落伍的论调）。价值投资的终极支撑是，全球几乎所有成功的投资家都是价值投资者。正如沃伦·巴菲特所说：
   
    第五部分　价值投资的“黑暗面”：做空
    第五部分探索了如何寻找做空对象，但就算你不想做空，也能从中了解到应该避免购买具有哪些特征的股票。

    第六部分　实时价值投资
    第六部分对投资历为动荡的时期中的市场行为进行了实时分析。它们是彰显价值投资方法优势的案例研究。如果遵循以价值为导向的方法在这样的市场中起作用，那么它对人们在未来的投资也非常具有借鉴意义。此部分讨论的主题包括：如何看待价值陷阱的风险；如何从深度价值的角度认识金融股；廉价保险来源的作用；为什么你需要在市场下行时采取行动，而不是感情用事，以及反对投资政府债券的理由。
    我希望本书能为你提供一个思考如何进行投资的框架，并向你展示在此框架下那些思维和行为都与众不同的投资者能从中收获的诸多裨益。一如既往，本书成功与否终取决于读者的评判。敬请雅正，联系方式：james.montier@gmail.com。

在本书中，蒙蒂尔基于他在长期金融实践中积累起来的心得和经验，结合丰富的投资案例与行为心理学的知识，揭示了现代投资组合理论存在的缺陷，阐明价值投资才是经过实践检验、能为投资者创造长期可持续收益的投资策略，并提炼出价值投资的十项核心原则：
原则一：价值至上        
原则二：逆向投资
原则三：要有耐心        
原则四：不受束缚
原则五：不要预测        
原则六：注重周期
原则七：重视历史        
原则八：保持怀疑
原则九：自上而下，自下而上
原则十：像对待自己一样对待你的客户
作者还分享了：为什么你在商学院学到的都是错的；判断深度价值投资机会的十个标准；判断企业基本面的C值方法；投资者的认知偏差与非理性决策行为，以及克服情绪干扰的方法；如何恰当地思考估值与风险；如何避免成长型投资的风险；如何成为一个逆向投资者；如何做空股票；如何规避价值陷阱等内容。
本书分享了经检验有效的技巧，提供了前沿的工具，帮助你构建理性投资的思考框架，巧妙避开价值投资的“黑暗面”，成为一名与投资群体有着不同思维、行为的聪明投资者，并在险象环生的资本市场中获得盈利。

詹姆斯·蒙蒂尔是著名基金经理，现为GMO资产管理公司资产配置团队成员。此前曾担任法国兴业银行全球策略主管，十年来在汤姆森—埃克斯塔尔（Thomson Extel）年度策略分析师调查中名列前茅。他是英国杜伦大学的访问学者，也是英国皇家社会科学院成员，被媒体誉为特立独行的交易者、传统理论的批判者和具有创新精神的投资家。
詹姆斯·蒙蒂尔对人类天性与金融市场的运作方式有着深刻的见解，被认为是将行为金融学应用于投资领域的主要权威，已出版著作《行为投资学手册》《行为金融学：洞察非理性投资心理和市场》等。

前言 

序言 

部分  为什么你在商学院学到的一切都是错的

章  早餐前六件不可能的事，或者，有效市场假说如何损害了我们的行业

第二章  为什么资本资产定价模型是无效的 

第三章  伪科学和金融：数字的暴政和安全的谬论 

第四章  分散化的危险和相对业绩竞争的坏处

第五章  危险的现金流折现估值法

第六章  价值型股票的风险真的比成长型股票的风险更高吗？错觉而已

第七章　通货紧缩，萧条和价值投资 

第二部分  价值投资的行为基础

第八章　　学会去爱不受欢迎的股票，否则你将为增长的希冀付出过高代价 

第九章　　安慰剂、酒和魅力股 

第十章　　让人睡前垂泪的成长型股票投资 

第十一章　明确而现实的危险：风险的三要素

第十二章　极度悲观、盈利预警和冲动时刻 

第十三章　熊市心理学 

第十四章　价值投资中行为层面的绊脚石

第三部分  价值投资的哲学

第十五章  投资之道：我的投资十原则

第十六章　过程重于结果：赌博、体育和投资

第十七章　谨防行动派

第十八章　乐观偏好和怀疑主义的必要性——我是否被诊断为抑郁症 

第十九章　保持简单，保持愚蠢 

第二十章  逆向投资者的迷茫困惑及深度价值的艰难岁月 

第四部分  实证证据

第二十一章　全球化：价值投资无界限 

第二十二章　格雷厄姆的“纯净利”：过时还是过人 

第五部分  价值投资的“黑暗面”：做空

第二十三章　投资的格林童话 

第二十四章　与黑暗面为伍：海盗、间谍和空头 

第二十五章　粉饰账目，抑或在黑旗下扬帆远航 

第二十六章　经营不利：关于基本面做空和价值陷阱的思考 

第六部分  实时价值投资

第二十七章　为成长的希冀支付过高的价格：新兴市场的泡沫 

第二十八章　金融股：天赐良机还是价值陷阱 

第二十九章　债券：投机而非投资 

第三十章　　资产甩卖、萧条和股利 

第三十一章　经济周期、价值陷阱、安全边际和盈利能力 

第三十二章　通往剧变之路和价值创造 

第三十三章　剧变和估值 

第三十四章　在市场被低估时买入——此时不买，更待何时 

第三十五章　通胀路线图及廉价保险之源 

第三十六章　价值投资者与铁杆看跌者：估值之争 

在本书中，蒙蒂尔基于他在长期金融实践中积累起来的心得和经验，结合丰富的投资案例与行为心理学的知识，揭示了现代投资组合理论存在的缺陷，阐明价值投资才是经过实践检验、能为投资者创造长期可持续收益的投资策略，并提炼出价值投资的十项核心原则：
原则一：价值至上        
原则二：逆向投资
原则三：要有耐心        
原则四：不受束缚
原则五：不要预测        
原则六：注重周期
原则七：重视历史        
原则八：保持怀疑
原则九：自上而下，自下而上
原则十：像对待自己一样对待你的客户
作者还分享了：为什么你在商学院学到的都是错的；判断深度价值投资机会的十个标准；判断企业基本面的C值方法；投资者的认知偏差与非理性决策行为，以及克服情绪干扰的方法；如何恰当地思考估值与风险；如何避免成长型投资的风险；如何成为一个逆向投资者；如何做空股票；如何规避价值陷阱等内容。
本书分享了经检验有效的技巧，提供了前沿的工具，帮助你构建理性投资的思考框架，巧妙避开价值投资的“黑暗面”，成为一名与投资群体有着不同思维、行为的聪明投资者，并在险象环生的资本市场中获得盈利。

詹姆斯·蒙蒂尔是著名基金经理，现为GMO资产管理公司资产配置团队成员。此前曾担任法国兴业银行全球策略主管，十年来在汤姆森—埃克斯塔尔（Thomson Extel）年度策略分析师调查中名列前茅。他是英国杜伦大学的访问学者，也是英国皇家社会科学院成员，被媒体誉为特立独行的交易者、传统理论的批判者和具有创新精神的投资家。
詹姆斯·蒙蒂尔对人类天性与金融市场的运作方式有着深刻的见解，被认为是将行为金融学应用于投资领域的主要权威，已出版著作《行为投资学手册》《行为金融学：洞察非理性投资心理和市场》等。

   第八章  学会去爱不受欢迎的股票，否则你将为增长的希冀付出过高代价

    增长的希冀极具魅力，然而，一味追捧增长的投资者却很少会得到回报。例如，明星股票（历史和预期增长率均较高的股票）的收益率比不受欢迎的股票（历史和预期增长率均较低的股票）年均低6%左右！虽然美好的故事令人心旷神怡，但故事并不能取代合理的投资过程。投资者若想有所收获，定要脚踏实地，切莫追逐浮华。目前，市场对所有采矿行业概念股甚是追捧，这很可能会成为投资者为增长的希冀付出过高代价的又一个例子。

    尽管有效市场的狂热追随者希望我们相信，价值股的业绩之所以比成长股更好是因为其风险也更高。但我们这些从事行为金融领域研究的人则往往倾向于认为，这是由于投资者一直为增长的希冀付出了过高的代价。我们发现，基于风险的价值溢价解释是经不起推敲的，从行为角度进行解释的证据看起来则更为有力。

    如果投资者经常为增长的希冀付出过高的代价，那么我们应该看到明星股票（历史和预期增长率均较高的股票）的表现会不如不受欢迎的股票（历史和预期增长率均较低的股票）。这点已被数据证实。总体而言，不受欢迎的股票的年化收益率要优于明星股票6%左右——在未考虑估值因素的情况下，这一结果差强人意。

    对我来说，在分析中使用分析师对长期增长的预期似乎有些不同寻常。然而，我经常发现，从逆向工程DDM模型中得出的增长与分析师的长期预测是极为相近的。这并不特别令人震惊，分析师常常用他们的长期增长预期来支撑其目标价格，并据此给出投资建议。奇怪的是，目标价格和市场价格往往具有紧密的相关性，因为分析师似乎是短期动量策略的参与者。

    如果将估值包括在分析中，我们就可以清楚地看出投资者的确习惯于为成长支付过高的价格。例如，分析师预计，长期来看价值型股票的年均收益率在9%左右。对于价值型投资者来说，好消息是他们通常能获得与分析师预测相近的收益。不过，分析师还预测，长期来看成长型股票的年均收益率可达到16%左右，但这就与成长股实际仅为5%的收益率相去甚远了！相比其高昂的价格，失望在所难免。

    也许，当前为增长的希冀支付过高价格的好例子是采矿行业概念股。尽管其收益远高于趋势水平，但分析师预计未来其收益将继续呈指数型增长。一个简单的隐含永续增长模型就能表明，采矿行业必须要实现两倍于经济增速的永续增长才能支撑其现有的高估值！投资者和分析师显然都认为，“这一次是不同的”。不幸的是，迄今为止，这句话无异于在表达：投资者一直在为增长的希冀支付过高的价格。

    任何听过我演讲的人都会听到我对我所遇到的顽固的错误——愿意为增长的希冀付过高价格——的严厉批判。在本章中，我将在股票层面探讨这一错误，并列举其在当下市场环境中的另一个例子。

    不受欢迎的股票和明星股票

    投资者对增长的希冀太过狂热，对于此点，我们可以从以下证据一窥端倪。基于过去和未来预期增长率的相互作用，斯科特等人1999年提出了一种股票的简单分类方式，具体如下表所示。

    表8-1和表8-2将我们感兴趣的内容分为四类。明星股票指的是既有历史高增长率（以过去5年的销售增长率来衡量），又有预期高增长率（以IBES分析师的长期预期增长率来衡量）的股票。它们往往是当今市场的宠儿。

不受欢迎的股票和明星股票正好相反。这些股票的历史增长率很低，人人都嫌弃它们，因此其未来预期增长率也很低。根据传统的观点，没有一个头脑正常的人会想去拥有那些具有不受欢迎特质的股票。

    虽然我们可以将大部分股票沿对角线在不受欢迎的股票和明星股票之间进行划分，但在对角线两旁也存在着两个的角落。这两个角落分别代表了“新瓶装旧酒”（即具有较低历史增长率和较高的未来预期增长率的股票），以及“堕落天使”（即具有较高历史增长率和较低未来预期增长率的股票）这两个类别。表8-1展示了美国股票和欧洲股票落入这四个我们感兴趣的类别的占比。

    如果投资者经常为成长支付过高价格的话，那么我们将看到明星股票的表现会远不如市场整体和不受欢迎的股票。这也正是我们所观察到的结果。表8-2显示了各类别的年度业绩。正如我们所猜测的那样，投资者为增长的希冀支付了过高的价格，明星股票的表现令人失望，其收益率比不受欢迎的股票低6%，比市场整体低3%。这一结果还仅考虑了显性估值（显然存在隐性估值），这就更加让人觉得匪夷所思了。

    典型案例：矿业股

    在我看来，投资者为成长支付过高价格的好范例是矿产业。自2006年2月以来，在其增长率达到约84%之前，我一直提倡大家要对该板块保持谨慎。事实上，当我近一次撰写关于矿业的文章时，我写道：“当然，泡沫持续的时间总是比所有人预期的要长。”而这一次，泡沫持续的时间却超乎我的想象！然而，对于我当时得出的结论，我没有丝毫动摇：矿业股是投资者为增长的希冀支付过高价格的一个典型例子。对此，让我们来进行一下实证检验。

    图8-4显示了世界矿业部门的收益和一个简单的增长趋势。从历史上看，矿产业长期收益的年均增长率约为5%。然而，矿业股目前所展现的惊人盈利水平的确异常引人注目。

    为了使其更加清晰，图8-5显示了偏离趋势的百分比。我们上一次看到此种规模的偏离趋势还是在20世纪70年代末80年代初。然而，目前的偏差比上次更大，接近趋势收益的200%！

    此时，关于“超级周期”的争论似乎开始出现。该行业的收益会到达一个崭新的、永久性的高位（如欧文·费雪在1929年提出的那样），还是将恢复到更接近于正常的水平？

    分析师对这两种猜测均予以否定。相反，它们预测收益将继续以指数形式增长。图8-6显示了历史收益序列以及分析师对增长预测所达成的共识。根据IBES的数据，分析师预计，未来每两年的增长率在27%左右，而长期增长率仅为年均15%！

    年和第二年的预期增长率很接近，这一事实令人担忧。一般而言，矿业分析师是一群很谨慎的人，他们通常会作出大宗商品价格将回归趋势的预测。因此，他们对第二年的估计经常会低于对年的估计。上一次出现分析师预测第二年的增长会高于年的增长还是在2002—2003年度，而当时矿业收益要低于趋势水平。如图8-7所示，目前的情况是不同寻常的，这令分析师们相信了“这一次是不同的”这一说法。

    如上所述，分析师们预计，从长期来看，矿产业将以年均15%的速度增长。在我们所使用的三阶段逆向工程DDM模型下，当前的价格意味着未来10年的年化增长率将接近20%——这只是为了证明当前的市场价格是合理的，更不用说要在未来实现任何收益了。

    我们只需简单计算一下隐含永久增长率就能看出，当预期长期年均增长率约为12%时，矿产业的定价才是有效的！这难道不会让人觉得有点儿虚无缥缈吗？矿产业似乎不太可能永远以两倍于整体经济增速的速度增长！

    从估值的角度来看，矿产业显然已被视为一种成长型资产。从进行了周期性调整的市盈率（基于上述趋势收益数据）角度来看，矿业股（图8-8）的市盈率为60倍，而市场平均市盈率仅为16倍！

    我还使用过另一种估值方法——哈斯曼市盈率。哈斯曼市盈率将当前股价与上一个盈利峰值时期的股价进行比较。这是一种衡量盈利趋势的方法，但一般来说，由于我们衡量的是从峰值到峰值的盈利，因此在开始和结束点选择方面，这种方法