并购的江湖

企业价值的确定是一门大学问，有无数定价模式可以讨论。大家往往以为这是财务专家的领域，或者是投资银行的本职，其实不然，这恰恰是企业老板的本分。事实上，争夺企业的定价权是并购交易的核心部分，要害在于谁是真正的老板。

笔者当年在海外学习时也接触了大量的定价模式，也曾在博士论文中采用计量经济学方法。但在几十年的投资银行和并购交易实践中却很少用到这些东西。看到别人用的各种复杂模式，也只是谈判的技巧而已。我专门引用了一个亲身参与的谈判案例，可以体现这个论点。

本章就是根据自己的经验写出，也许学术上并不唬人，辜负了美国博士的身份。但现实操作上绝不负人，这也许正是我们这代人操作的方式。

并购定价有标准吗

企业也是资本市场的商品，并购交易就是要给企业这个商品定价。商品定价比较简单，无非是成本加上利润，如果有品牌，还要加上品牌的溢价。企业与一般商品不同的是，企业是一个生命体，不断在创造新的价值，因此给一个不断成长变化的商品定价就需要更为复杂的定价体系。而且，不同的人对同一企业的需求不同，有不同的定价，这就是并购市场的存在基础。在不同的区域、不同的时段，对不同的需求者，同一企业的价格都是不同的。这个价格永远在变化中。如同哲学家说的，你永远不会踏入同一条河流，企业的定价正是如此。这也是并购交易充满魅力和创造性之处。

定价是一个故事，不是一个公式

我接触到大量的并购交易，定价过程是为神秘的，也是有戏剧性的。举几个例子。

一个国外的啤酒品牌准备收购国内一家地方品牌企业，提出希望一个月内完成全部交易。这家国内企业创业已20年左右，在3个省有16家工厂，有一定市场占有率，但效益非常不稳定，也希望卖个好价钱。在一个月内要确定自己企业的价格的确不容易，于是同时雇用了几家会计师事务所，夜以继日工作，终于拿出一个自己满意的价格。但完全没有想到的是，外资没有讨价还价，直接就接受了这个出价。中国老板有点不安，主动提出，自己可以带管理团队帮助收购方管理工厂和更新设备等。外资代表则非常客气地拒绝了，明确告知，准备将这16个工厂统统淘汰掉，他们只是要这个企业的品牌和销售渠道。外方看重的是市场份额和消灭一个竞争对手，中方计算的则是实体工厂和固定资产。这两种战略定位导致完全不同的运营理念和企业定价。

另一个是广东的一家大企业准备将自己的电气设备制造体系转让给一个跨国公司。双方各自聘用了近百人的专业顾问团队，花了几个月时间确定了一个双方顾问都可以接受的价格，也得到了外方老板的认可。到后签约时，外方老板专程来中国与中方老板见面。中方老板私下约了外方老板在没有顾问和律师在场的环境下深入交流。结果，第二天两人一起宣布了一个收购价格，整整是拟签约价格的4倍。中国老板给外国老板讲的一个故事，完全推翻了200名专业人士的专业定价，成为一时新闻。

还有我多年前在东北主导的一个城市投资公司的重组。这个公司的净资产是负数，亏了十几个亿。我们给政府提出一个方案，选择几个公司建立一个重组基金，整体收购这个公司。原则上是承债收购，支付给政府少量资金，所谓“连包滚”。然后，大体将资产分为三大类。质量好的如市中心四星酒店，城镇中心的几十处仓库，效益好的投资企业等重组为上市公司的框架；严重亏损和资不抵债的企业打包一起与银行讨论破产清偿，进入持久的司法程序；说不清道不明前景，但还在运营中的几十个小企业就安排“管理者收购”模式，只要签约带职工一起走，就可以将企业低价卖给经营者。这样，大体用了半年时间，将这个老大难的包袱改造成功。政府不再继续投入资金，而且得到了有上市潜力的新企业，大约4 000多员工走向市场。原来的负资产变成了有现金流的新资产。

以上三个案例中，企业定价都是不按所谓财务的技术规则出牌的。或者是转换市场定位，或者是讲一个好故事，或者是经过一番重组。其实，这样的改变企业定价的方式有许多种，每一个企业的定价都是一个故事，而不是一个公式。

定价的眼光

1820年，在希腊的一个岛上，一对当地农民父子在一个山洞里发现了一个约两米高的半裸女子的雕像。两人如获至宝，待价而沽。法国领事听说后立即赶到农民家里，希望买下它。他告知农民，这个雕像坏了，一只胳膊掉了，“它不值钱！”结果，几百银币就买下来。后来经过英国、法国和希腊三国收藏家的争夺，终以8 000银币被法国卢浮宫收藏，成为镇馆之宝。

另外一个故事。法国的一个店主希望招聘一位能够推销商品的店员，面试几位应聘者。他摆上了一根牙签，问应聘者，这是什么？位非常认真地端量了一会，诚恳地说，这是一根上好的牙签，制作精美，价格便宜。第二位则声称这是来自南美热带雨林中具有治病效能的古木做成的，可以治疗头疼和失眠。第三位上来看了一眼，立即后退三步，对着牙签鞠了一躬，一本正经地说，这可是拿破仑皇帝用过的牙签啊。

你看，同样的东西，在不同的鉴赏能力和不同的故事下，价格是天差地别。哪个是对的？这里有成本的概念吗？有供求的平衡吗？有定价规则吗？物品如此，企业更是如此。企业的故事，企业的愿景，企业的定价，都是千变万化的，重要的是你的眼光和判断。所谓市场就是这样，大家对同一个商品或企业有不同的理解，才有竞争，才有供求关系，才有创新的动力和企业成长的动力。