中国债市入门 手把手教你看债券

前言 在经过了几十年的发展之后，我国债券市场规模已经超过了120万亿，一跃成为全球第二大债券市场。随着债券市场的扩容，越来越多的从业人员涌入债券市场。 但是因为债券市场参与门槛比较高，一般都是机构投资者参与，个人投资者参与较少，很多希望从事或刚刚踏入固收行业的小伙伴对债券市场不甚了解，有较强的学习意愿，可是市场上现在又很少有从基础的概念开始带着新手看债市的学习材料。 在我从业的经历当中，有幸在一些部分高校担任专业硕士生导师。在参与专业硕士培养的过程当中，给我留下一个深刻的印象就是教材往往侧重于理论分析，而很少涉及到债券市场的实际操作，经济学教材中的理论知识与债券市场真正需要的知识技能之间存在着较大的差距，在理论与实践之间还横亘着一道鸿沟。 为了弥补这一空缺，为有志于从事固收行业的同行们提供一本基础的参考书，也为了梳理完善自身的知识框架，我们团队开始整理撰写手把手教你看债券系列文章，并将其整理成书。 债券今天为什么下跌？资金面为什么收紧？央行现阶段的货币政策态度到底如何？后续基本面是否乐观？这些问题都是我们在分析债券时，必须面临也必须去解答的问题。只有正确的解答了这些问题，我们才能够把握住债券市场的脉络，并从中寻求赚钱机会。 这里我们不妨举一个例子。 在2021年春节之后，债券市场迎来的有一小波牛市行情，这与当时的市场预期是背离的。春节后的局面整体来看是空债市的，一来海外开启了通胀交易，美国国债收益在春节后出现大幅上涨；二来国内基本面稳步修复，春节期间的信贷投放高增，消费数据好于预期，通胀数据回升等数据均不利于债券市场。 保持中性的则是政策面和资金面，但是因为1月份央行态度比较强硬，在春节后，结合央行的表态，市场预期货币政策会稳为主，资金利率以政策利率为中枢进行波动。 但是春节后的债券市场迎来了一波小牛市，债券收益率震荡下行了20个BP左右，与此前的预期形成的了明显的偏差。这时我们就需要去反思之前的逻辑链是哪里出现了问题，要知道市场是不会出错的，研究员要做的是跟随市场，理解市场，解读市场，而不是与市场对抗。 重新梳理原先的逻辑，我们就会发现基本面的利空依旧，年初的经济数据比如旺盛的出口、维持韧性的地产投资等依旧显示中国经济在稳步修复，而大宗商品价格的不断上涨则带动市场通胀预期不断走强。 但是对通胀进行解读的话，就能够发现这一轮通胀是供给端因素伴随着输入性因素共同推动的，这与需求推动的通胀有着本质上的区别。需求推动的通胀往往意味着国内经济的修复带动了居民消费的回升，从而带动物价上行。在这样的逻辑下，央行为了抑制需求，才会有动力去收紧货币政策。 但是面对供给推动的通胀，一来因为下游消费没有回暖，价格难以顺利传导，中下游企业会面临较大的成本端压力，这又会使得居民的工资性收入恢复减慢，形成一个负向循环。二来货币政策对供给推动的通胀调控力度不强，加上供给性通胀会对企业利润形成挤压，央行这时候非但没有收紧货币政策反而将流动性维持在一个偏宽松的水平。 在央行态度缓和叠加财政资金投放以及资金从股基流向货基等因素的共同作用下，市场资金面维持在较为宽松的水平，并带动债券收益率下行。也就是说主导这一轮债券市场行情的主要是资金面。 从这个例子里我们需要学到，首先，要敬畏市场，自身的观点要以市场走势为基准，从市场出发去寻找支撑；其次，不同时期，基本面、政策面和资金面对债券市场的主导力量是在不断的变化的，货币政策作为连接基本面与资金面的桥梁，对基本面的解读以及对政策的把握，对于我们理解债市市场至关重要。 本文将从基础的定义概念出发，在前面两章带领读者去初窥债券市场的奥秘，旨在让读者对债券与债券市场有总览的印象，初步了解债券市场到底是一个怎样的市场。在第二部分我们将向大家去具体介绍债券市场上各类金融机构的债券偏好和投资风格，让大家对各类金融机构有个整体的印象。毕竟要想里深入了解债券市场，就要率先去了解构成债券市场的主要投资者。后，我们从基本面、政策面和资金面的角度带大家去看债券市场，让读者能够掌握分析债券市场走势的方法。 整本书在行文风格上尽量做到了文笔流畅，通俗易懂，适合有意向进入金融行业的学生与相关从业人员参考学习。 本书的撰写是在我们团队的共同努力下完成的。另外，非常感激钟林楠对本书写作的支持和帮助，在作者撰写时，他提供了非常宝贵的建议，在此对他们的帮助表示衷心感谢。 后，对于书本中出现的错误或不当之处，欢迎对读者批评指正，也欢迎读者与作者进行相关领域的探讨。

本书主要面向有意从事或刚从事债券相关工作不久的学生、职场新人以及其他对债券感兴趣的人群，包括基础篇、进阶篇与应用篇三大部分。基础篇详细介绍了中国债券市场的组成、发行与交易机制以及各类债券投资者；进阶篇是策略方法论，讲述了债券市场的投研框架；应用篇是对进阶篇的应用，对中国近十五年债券市场的复盘。本书与传统测量理论分析的债券著作不同，本书以债券从业者的从业经验为基础，语言简洁，通俗易懂，展现了当前真实的中国债券市场，有较强的实用价值与指导意义。

李奇霖，红塔证券研究所所长、首席经济学家，民盟上海市委经济委委员。曾任粤开证券首席经济学家，民生证券首席债券分析师，现为证券业协会首席经济学家委员会委员，中国首席经济学家论坛理事，资管人论坛理事，中国金融40人论坛青年学者，国家金融与发展研究室特聘高级研究员，复旦大学、中央财经大学兼职教授。 孙永乐，中央财经大学经济学硕士，已有多年研究从业经历，深耕宏观、固收领域。现任红塔证券研究所宏观研究员，研究方向为宏观经济、货币政策、大类资产配置等。 张德礼，上海市经济协会金融开放研究院特聘高级研究员。

章 初探债市 6 1.1 什么是债券？ 6 1.2 债券市场是个什么样的市场？ 13 第二章 探秘债券发行与交易 24 2.1 债券的发行 24 2.2 债券的交易 36 第三章 从托管数据看债券投资者众生相 52 3.1 对“主要券种投资者持有结构”的分析 52 3.2 债市和各类金融机构的杠杆分析 63 第四章 商业银行资产配置分析手册 66 4.1 银行的资产配置逻辑 66 4.2 商业银行的资产负债表解析 76 第五章 银行监管体系全解析 92 5.1 银保监会的监管考核体系 93 5.2 央行MPA考核体系 138 第六章 广义基金资产配置分析手册 153 6.1 银行理财 153 6.2 公募基金 168 6.3 券商资管 182 6.4 信托计划 189 第七章 债市新力量—境外机构 191 7.1 境外机构进入中国债市的演变与路径 191 7.2 境外机构投资者分析 197 7.3 境外机构投资者趋势分析 212 第八章 债券收益率曲线与利差分析 217 8.1 收益率曲线 217 8.2 各类利差分析 235 第九章 高频数据分析手册 259 9.1 高频数据分析原则 260 9.2 经济指标与对应的高频数据 263 9.3 价格指标与高频数据 287 第十章 经济周期与债市周期 298 10.1 各类经济周期 298 10.2 债市在不同经济周期下的表现 309 10.3 中国的经济周期位置与债市投资策略 323 第十一章 从融资需求角度看债券市场 333 11.1 从土地财政出发看实体融资需求 333 11.2 融资需求与债券市场 352 第十二章 流动性分析手册一 363 12.1 从量的视角看流动性 364 12.2 从价的角度看市场流动性（资金价格） 401 12.3 案例分析 409 第十三章 流动性分析手册二 415 13.1 资金的供给 416 13.2 资金的需求 424 13.3 流动性与债券市场 440 第十四章 货币政策框架分析手册 444 14.1 货币政策框架 445 14.2 宏观审慎政策 470 14.3 货币政策与债券市场 478 第十五章 债券供给手册 486 15.1 财政存款如何影响流动性 486 15.2 如何看债券供给 502

本书主要面向有意从事或刚从事债券相关工作不久的学生、职场新人以及其他对债券感兴趣的人群，包括基础篇、进阶篇与应用篇三大部分。基础篇详细介绍了中国债券市场的组成、发行与交易机制以及各类债券投资者；进阶篇是策略方法论，讲述了债券市场的投研框架；应用篇是对进阶篇的应用，对中国近十五年债券市场的复盘。本书与传统测量理论分析的债券著作不同，本书以债券从业者的从业经验为基础，语言简洁，通俗易懂，展现了当前真实的中国债券市场，有较强的实用价值与指导意义。

李奇霖，红塔证券研究所所长、首席经济学家，民盟上海市委经济委委员。曾任粤开证券首席经济学家，民生证券首席债券分析师，现为证券业协会首席经济学家委员会委员，中国首席经济学家论坛理事，资管人论坛理事，中国金融40人论坛青年学者，国家金融与发展研究室特聘高级研究员，复旦大学、中央财经大学兼职教授。 孙永乐，中央财经大学经济学硕士，已有多年研究从业经历，深耕宏观、固收领域。现任红塔证券研究所宏观研究员，研究方向为宏观经济、货币政策、大类资产配置等。 张德礼，上海市经济协会金融开放研究院特聘高级研究员。