初创企业股权投资者异质性研究

初创企业是经济增长和创新的重要来源，通过向市场提供新产品或服务并创造大量就业机会来创造财富，成为推动经济社会发展的主要力量，在创业型经济（Entrepreneurial Economy）中发挥着重要作用。初创企业一般很难跨越早期的“死亡之谷”，其成功依赖于一个强大的创业生态系统。此外，以风险投资者为主的股权投资者组合在初创企业的成长中也发挥着重要作用。股权投资者不仅为初创企业提供资本，还为其提供信息、知识、经验和网络。因此，研究股权投资者组合对初创企业绩效影响的作用机制，特别是从异质性的角度切入股权投资者组合，并将创业生态系统作为调节因子，考察股权投资者异质性与初创企业绩效之间的关系是极具现实意义的重要课题。
本研究选择 824 家中国初创企业为样本，构建多元逻辑回归模型，验证了股权投资者异质性对初创企业绩效的影响。在此基础上，进一步构建含交互项的逻辑回归模型，验证了创业生态系统对股权投资者异质性与初创企业绩效之间关系的调节作用，同时运用中介模型的三步法和结构方程，验证了公司治理对股权投资者异质性与初创企业绩效之间关系的中介作用。
通过上述实证研究，本书的主要研究结论如下。
（一）股权投资者异质性不同维度对初创企业绩效的影响有所差异。初创企业股权投资者具有多样化价值，不同股权投资者的共同投资影响初创企业绩效。股权投资者异质性是一个多维概念，可以从不同理论视角对投资者异质性进行分类。不同维度的股权投资者异质性对初创企业绩效的影响不同。股权投资者类型异质性、地位异质性对初创企业首次公开募股（Initial Public Offering，IPO) 有显著的正相关关系；认知异质性对初创企业并购有显著的正相关关系；国别异质性对生存绩效有显著的正相关关系，经稳健性检验，结果保持稳健。因此，研究结论对于初创企业把握影响绩效的关键股权投资者要素，通过优化融资决策行为谋求更好的绩效水平，具有一定的启示作用。
（二）不同创业生态系统下，股权投资者异质性与初创企业绩效之间关系呈现不同的规律。强创业生态系统组对股权投资者类型异质性与初创企业 IPO 之间关系有负向调节作用；股权投资者五个维度异质性与并购指标之间关系都受强创业生态系统组的影响；强创业生态系统组对股权投资者类型异质性与初创企业停业之间关系有正向调节作用。这些结论对于地区构建创业生态系统具有政策参考价值。
（三）股权投资者异质性通过初创企业治理对初创企业绩效产生影响。主要影响是融资合同机制和认知治理，多元化的股权投资者减轻了企业家与投资者之间的逆向选择和道德问题。此外，创业团队规模对国别投资者异质性与生存绩效之间有显著的中介效应。创投机构董事会席位对国别投资者异质性与生存绩效之间有弱的中介效应。
本研究可能的创新点体现在以下三个方面。
（一）多维度揭示了股权投资者异质性对于初创企业绩效的重要性。本研究将天使和加速器纳入股权投资者异质性考量范围，并从股权投资者类型、认知、网络地位、女性歧视和国际投资五个维度考察股权投资者异质性对初创企业绩效的影响，揭示了股权投资者异质性对于初创企业绩效的重要性。
（二）将创业生态系统作为重要背景，验证了股权投资者异质性对初创企业影响的差异性。本研究首次利用实证数据验证创业生态系统对股权投资者和初创企业的作用关系，突出了创业生态系统对于初创企业的重要性。这一方面有助于弥补已有实证研究忽视创业生态系统微观层面的缺陷，另一方面也丰富了初创企业研究成果。
（三）将新的测量方法和新的中介效应模型运用到实证研究。本实证研究运用了网络地位新的测量方法和验证中介效应的结构方程模型。网络地位的测量是实证研究中的难题，本研究借鉴 Wang（2018）的测量方法，将知名度作为网络地位的代理变量，收集了清科集团 19 年的“中国创业投资机构 50 强”排名， 测算了知名度指数。这一新的测量方法比较准确地测算出股权投资者地位异质性。在验证公司治理的中介效应时，我们使用了结构方程模型，以其输出的结果显示中介效应程度。

选择初创企业为研究对象，对多样化的股权投资者如何影响企业的公司治理和绩效这一核心命题进行了系统研究，探析了不同类型投资者给初创企业带来增值的内外部机制。用投资者异质性这一概念来测量机制作用的结果，建立投资者异质性对初创企业绩效的主效应模型，以及从创业生态系统的视角，考察外部环境因素对上述主效应的调节作用，并运用中国初创企业的样本进行了实证研究。