非理性繁荣(第3版)

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　　一直以来利率被认为是经济活动的核心变量，正因为如此，利率随时间变化的路径受到人们的密切关注。利率被认为是一种抽象而基础的经济变量，其体现的是金融资产的时间价值。利率随时问而波动，其幕后推手是那些投机因素和人为因素，这与前一章所讨论的股票市场波动并非完全不同。
　　利率包括短期利率和长期利率。短期利率反映的是一年期或更短期的贷款或票据的利率；长期利率反映的是数十年期债券、抵押或者贷款的利率。长期债券一旦在市场发行，其价格会与长期利率的总体水平背道而驰。当长期利率下降时，那些前期发行、尚未兑付的长期债券的价格会顺势上涨：这是因为，当利率下降时，只有那些前期发行、利率更高的债券的价格上升到让投资者望而却步，投资者才会去问津那些新发行的低利率债券，否则投资者更倾向买人前期高利率债券。更进一层理解，投资者利率预期的变化既可能带来长期债券市场的繁荣，亦可能导致其崩溃。
　　一个多世纪以来，各国中央银行（例如美联储）都对短期利率进行了操控。众所周知，中央银行可以通过简单的方式将短期利率控制（至少是近似控制）在特定水平上。相比之下，长期利率更具投机性、更难以驾驭。这是因为，同股票市场一样，公众对长期债券的需求取决于他们对未来前景的预期和比较，而决定市场未来前景的因素，时至今日中央银行仍无法控制。自2008—2009年金融危机以来，各国中央银行实行了一系列重要的新政策，试图影响长期利率，例如“量化宽松”、“扭曲操作”和“前瞻指引”等，但今天看来，它们仍然不能在真正意义上驾驭这个市场。
　　自上个世纪以来，在一些场合，人们也会使用“债券泡沫”来形容债券市场的飙升。可以肯定的是，债券市场时不时会出现类似于泡沫的情况，这些情况往往发生于长期利率下降之时，其时人们因为债券价格的上涨而欢欣躁动，就如同在充斥泡沫的股市里，人们因股价上涨而居飞色舞一样。这两个市场的泡沫有时可能彼此关联。
　　利率和CAPE（周期性调整市盈率）
　　利率是人们讨论股票市场水平时提及最多的术语之一。在上一章图1．3中，我们给出了周期性调整市盈率（CAPE）以及长期利率（美国长期国债名义收益率）的历史变化曲线。从中可以看出，在上个世纪90年代股市繁荣时期，长期利率一直在下降。其时，很多人都认为利率下降导致了股票市场上扬。
　　1997年7月，我在一份与艾伦·格林斯潘一起提交给美国国会作为听证词的货币政策报告中，展示了自1982年以来10年期债券收益率与市盈率之间显著负相关的证据。当时的利率和市盈率之间看起来的确有着某种关系。数据表明，上世纪60年代中期至80年代初期，利率一路走高，与此同时市盈率一路枣低。上世纪80年代初期至90年代末期，格林斯潘执掌美联储，利率持续下跌，与此同时股价持续上扬。股票市场和10年期利率之间的这种关系被称为“美联储模型”。上世纪90年代末以及本世纪初，通过美联储模型解释市场水平曾一度风靡。诚然，利率下降时，人们可能充分相信股票价格相对于股票盈余将上涨，这是因为，竞争性资产——债券的长期回报率前景看低，相比之下股票更具吸引力。上世纪90年代末期，一些电视商业节目屡屡援引美联储模型，令人生腻。
　　然而，美联储模型证据相当单薄。[3]当我们考察图1．3中所示的整个时间区间时，利率和市盈率之间并没有呈现强相关关系。在大萧条时期，利率异常低，按照美联储模型，在此期间相对于盈利，股票市场理应高涨。事实却并非如此。
　　在本世纪初市场抵达峰值之后，利率持续下行。与美联储模型的预测相反，此后，无论是市盈率还是利率都在下降。这之后，人们鲜有耳闻美联储模型。
　　利率固然会对市场产生一定的影响，但股票价格与利率之间并没有显现任何简单或一贯的联系。不过，当长期政府债券收益率很低时，投资者会非常看好CAPE，尤其是自2008年金融危机以来，因为选择的余地不多，他们不会轻易放弃投资的股票。
　　自《非理性繁荣（第3版 最新修订）》第二版以来，CAPE指标被一些人所诟病。比如太平洋投资管理公司（Pacific Investment Management Company）的创始人，现就职于骏利资本（Janus Capital）的比尔·格罗斯（Bill Gross）就曾经提出异议，他认为自2008年金融危机以来人们在讨论该比率时往往忽略了低利率。确实，10年期美国国债到期收益率（利率）在2012年7月触及1．43％（年率）的历史最低点。虽然现在有所反弹，但按历史标准仍然很低。在这种隋况下，即使CAPE很高，投资者可能也不会弃股票而买债券。此外，美国债券市场，即便收益微薄，看起来也似乎正在经历一场泡沫。这场泡沫也许最终会破灭，尤其是在美联储即将放弃定量宽松政策以及通货膨胀仍可能继续扩大的情况下。相较于我，格罗斯在其“新常态”或“新中性”经济思想中持更乐观的态度，他认为这种崩溃的可能性甚小。当然，我认同他说的另一点：一旦股票市场定价明显过高，就必须拿来与其他可能定价过高的市场相比较。
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