当当正版 全球公共债务：经验、危机与应对 巴里·艾兴格林 9787521753899 中信出版社

前 言
2020年12月21日，美国死于新冠肺炎的人数接近31.9万人。肯塔基州共和党参议员兰德·保罗在国会发表演讲，主题却不是当下紧急的公共卫生状态，而是对不断增加的政府债务的担忧。“我们的财政状况有多糟？”他说道，“联邦政府去年有3.3万亿美元的收入，却支出了6.6万亿美元，财政赤字达到创纪录的3.3万亿美元。如果你们要求更多的纾困资金来应对新冠肺炎疫情，我们没钱了。金库里空荡荡的！我们一分钱的预留资金都没有了，储蓄账户空空如也！国会已经花光了所有的钱。”
接下来，这位参议员话锋一转，开始了他的经济分析。“今天的钱已经花完了，”他解释道，“所以国会正在花明天的钱……所谓明天的钱，不仅仅是我们下个月所需要的资金，还是我们未来10年所需要的资金，更是我们未来一代、两代甚至三代人所需要的资金。这些资金要用于国防支出，用于基础设施。这是我们的子孙将来要连本带息偿还的钱，而这笔钱每年都要增加1万多亿美元。我们的子孙再也无法享受我们在这个国家享受到的财富和机遇，他们会困在我们欠下的债务陷阱里，还要承担利息。”1
参议员保罗的呼吁基于一个重要的认知，即政府是一国的“财务总管”。如果政府未能妥善管理国家财产，过度借债，将导致令人担忧的经济和财政后果。然而，他所引申的“政府应该量入为出，像家庭那样避免背债”的观念，却是大错特错的。事实上，如果一个政府在遇到致命的大流行病时拒绝通过负债提供实质性帮助，或者在遇到安全威胁时拒绝负债以支持国防，抑或是拒绝通过负债对生产性基础设施进行投资，那么这个政府就像保罗所说的那样会被指责为渎职，而且的确如此。这样的政府，如果继续用家庭的情况来比喻，则相当于父母拒绝借钱为孩子做手术来挽救生命。
如果政府不能妥善管理财政而让国家和后代背上无法偿还的债务，那么这个政府迟早会失去合法性。如果一个政府在需要对抗突发危机时，或是在出现大好投资机遇时仍然顽固地拒绝借债，那么这个政府同样会失去合法性。
公共债务（public debt）有其存在的意义。它使政府在收入下降时仍能提供基本的社会服务。它有助于进行生产性投资，在总需求需要的时候提供支持。它使国家在面临军事威胁时能够扩大国防支出，在金融危机肆虐时能够稳定银行体系，在飓风、地震、流行病，以及其他自然或非自然灾害侵袭时能够提供人道主义援助。
但是，公共债务也像其他工具一样，使用不善则会产生危害。发债的能力带来了一种诱惑，那就是拖延做出艰难的决定。立法者可以利用公共债务为赤字融资，而不必艰难地决定究竟要砍掉哪项支出或是开启加税。在任官员可以利用公共债务来操弄预算以获取政治利益，比如在选举前为了吸引中间选民而增加预算支出，或者在离任前扩大那些可以让其支持者获益的预算项目。由于未来世代无法发出政治声音却要承担政府债务，因此政府可能过度借债。那些屈从于上述诱惑而导致的沉重债务会带来问题。为了能借到更多的债而不得不推高债券利率，可能“挤出”私人部门的生产性投资，导致投资减少。对政府偿债能力和偿债意愿的怀疑可能导致信心受损，破坏金融的稳定性。如果政府债务被外国人持有，则情况更是如此。外国人在本国享受的法律保护较少，遇到风吹草动就会撤资，这反过来会导致债券价格崩溃。2如果债务由银行持有，情况亦是如此，在这种情况下，主权债务危机可以迅速演变成银行危机。
这些问题由来已久。王室或国家借钱的历史至少可以追溯
到1 000年前，即加洛林王朝衰落之后，法兰克人和伦巴第人统治大半个欧洲的个千禧年。从那时开始，出于地理和政治原因，欧洲分裂成数百个城邦和王国。日益增加的边界冲突导致战争蔓延。统治者借钱不仅是为了扩大他们的疆域，还是为了对他们的领土和生存空间进行防御。专业化的借债人初是意大利的家族银行，它们调动规模空前的资源，发展出复杂的合约，以满足国家的融资需要。债务为君主服务，这使君主得以维系权力。借债可以稳固王权，保护追随君主的附庸们。同样地，债务也为债权人服务，后者从其提供的融资服务中获得回报。即使不总是如此，至少大抵如此。
之所以说“不总是如此”，是因为情况可能变坏。不仅历史上如此，现在也一样。君主们借钱有时候只是为了随意地进行计划不周的军事冒险，或者单单就是为了受贿。由于君主们无法偿债，导致债权人承受巨大损失，甚至破产。意大利的一些银行家族就是这样破产的。
人们也许以为这段不太愉快的经历会导致主权债交易的终结。然而，如果得出这个结论，那就低估了债务对国家的重要价值，也小瞧了放债人的创造力。随着军事技术越来越复杂，也越来越昂贵，君主们再次求助于他们的放债人，借更多的钱去保护自己及附庸。当长途贸易变得重要时，君主们又需要借钱去保护他们的商船和贸易路线。为了能够偿付更多的债务，他们设计出新的税种和（五花八门的）征收方式。
出于自身立场，放债人也设计出各种机制来保护自身利益。他们更加牢固地控制住专门用于偿债的税收，不仅监督征税过程，甚至直接提高税收。银行间形成了辛迪加这样的垄断组织，不仅可以放更多的债，而且可以对债权进行分散化持有以分散风险。他们把贷款证券化，组织起了二级市场，可以买卖政府债券。这使君主们的债务可以被更多的投资者持有，风险在更大范围内得到分散。同样地，事情不会总是如此顺利。债务违约时有发生，投资者要承担损失。但是，政府债券市场却一直存续下来，并且在过去500年的大部分岁月中都非常繁荣。这确实具有一定的启示意义。
17世纪和18世纪是转型的时期，公共财政开始向现代化转型。初是英国和荷兰，然后是其他地区，投资者确立了一些针对君主独断行为的保障。他们建立了立法机关和议会，代表债权人的利益，对国家的财政政策进行建议和审批。当制衡机制建立起来后，利率开始走低，借债也更容易。由于可以获得更多的财政和行政资源，国家得以开疆拓土，由此出现现代国家体系。对于民族国家的崛起以及19世纪签订《维也纳条约》之后国家间冲突的减少，公共债务都发挥了巨大的作用。英国和荷兰这两个早发展出国债市场的国家，在这一进程中处于领先地位，并不是巧合。
国债市场的进步同时促进了私人金融市场的发展。这主要得益于政府债券的流动性高。它们很容易出手，可以随时换成现金或其他金融资产。由于政府债券的流动性和安全性较高，它们成为放债人广泛接受的抵押物。借助于债券的标准形式，抵押物的可得性有所提升，并推动了贷款的增加。政府债券也是风险资产定价和贷款利率设定的基准。从这个意义上说，如果没有国债，就不可能发展出金融市场，而后者是18世纪和19世纪商业与工业革命的基石。就此而言，现代经济增长早出现在西北欧——现代主权借贷的发源地——并不是巧合。
现代学者对国债的正面作用是有认识的，但是他们就像参议员保罗这样的21世纪观察家一样，倾向于强调国债的负面性。在《国富论》的第三章，亚当·斯密警告说，政府太容易以未来的税收作为抵押来借钱，积累的债务会给子孙后代带来难以偿还的沉重负担。3斯密在解释主权债务的合理性时，强调了战争带来的迫切融资需要，这对他所处的时代而言是恰如其分的。随着现代军事技术引发了日益昂贵的军备竞赛，国家的生存能力与借债能力联系到了一起。但是斯密警告说，债务是一把“双刃剑”，带来的好处掺杂着潜在的危害。由于大大小小的君主和国家意识到自己有能力借钱，便不注意预先积累足够的储备，导致过度

从历史的长期视角来看，公共债务并非一无是处，比如在经济危机事件中，财政的应对经验足以表明债务是支撑经济基本运行的重要力量。公共债务要想起到保持金融稳定、实现经济增长的作用，重点不在于扩张公共债务的规模，而在于提高公共债务的效率。
这本书从政府借贷的起源讲起，展开梳理公共债务在现代经济发展过程中的积极作用和消极影响。从古希腊到现代欧洲，从阿根廷到澳大利亚，从亚洲到美国，全书在债务周期、经济周期和商业周期的基础上搭建了系统框架，研究债务的规模、用途与驱动因素，分析过度的债务如何埋下周期性金融危机的隐患，总结合理的债务如何拉动需求、刺激增长以及维护信用稳定。
《全球公共债务：经验、危机与应对》围绕公共债务的历史经验与议题提供了成功与失败两个方面的讨论，对于全面认识以及平稳解决未来的债务问题提供了启示与借鉴。

从历史的长期视角来看，公共债务并非一无是处，比如在经济危机事件中，财政的应对经验足以表明债务是支撑经济基本运行的重要力量。公共债务要想起到保持金融稳定、实现经济增长的作用，重点不在于扩张公共债务的规模，而在于提高公共债务的效率。
这本书从政府借贷的起源讲起，展开梳理公共债务在现代经济发展过程中的积极作用和消极影响。从古希腊到现代欧洲，从阿根廷到澳大利亚，从亚洲到美国，全书在债务周期、经济周期和商业周期的基础上搭建了系统框架，研究债务的规模、用途与驱动因素，分析过度的债务如何埋下周期性金融危机的隐患，总结合理的债务如何拉动需求、刺激增长以及维护信用稳定。
《全球公共债务：经验、危机与应对》围绕公共债务的历史经验与议题提供了成功与失败两个方面的讨论，对于全面认识以及平稳解决未来的债务问题提供了启示与借鉴。

加州大学伯克利分校经济学教授，他对金融危机、汇率制度和*优货币区等问题的研究在学术界产生过重要影响。 2021年加入中金研究院，担任董事总经理。其研究领域主要为中国宏观经济，对于中国短期宏观形势和长期经济结构变迁均有丰富的研究经验。赵扬曾任职于香港金管局、中金公司研究院，曾担任野村证券中国首席经济学家。 中金公司董事总经理、首席策略师。从2005年开始在一线金融机构研究宏观经济与资本市场，面向全球各地投资人阐述中国的投资逻辑。目前是中金公司研究部及中金国际执行负责人。 

目录
1. 前  言 3
2. 为国家服务的债务 12
起源
欧洲，世界债务人
教会债务与银行发展
堆积如山的债务
后继者佛罗伦萨
二级市场的发展
一个成为焦点的市场
3. 不同的国家与借债的上限 34
荷兰的方式
从成功走向失败
财政的光荣革命
专制君主和他们的债务
长期公共债务到期
“既不神圣，也不罗马”
完全现代化
为市场提供支撑
法律之上
建立在债务基础上的共和国
向前看
4. 民主国家的崛起和全球化 54
国际借贷的全盛期
不同等级的贷款人
一个全球化的市场
市场宏观结构
市场微观结构
创建现代市场
5. 购者自慎 82
从大西洋到太平洋
“权杖”交接
南北战争时期的美国与主权信贷
晚清时期的中国
明治时期的日本
小结
6. 管理问题债务 103
债务的重新谈判
债券持有人委员会
债务金字塔
制裁和国家主权
违约的影响
实际回报率
国内债务
现代市场，现代问题

7. 成功的债务整合 130
战争的遗憾
债务整合的会计核算
我们现在都是维多利亚人
债务整合的可能性
附录：债务分解的细节
8. 从战争年代到福利国家 149
不断演变的福利国家
战争的财政后果
债务整合：虔诚的呼喊
法国的悖论
强制转换
债台高筑
咆哮的20世纪20年代
国外借贷再起
债务违约的根源
对于国内债务的处理
遗产
9. 债务周期  185
战争的经济后果
中央银行的作用
缩小债务比例
外国融资
增长和债务整合
借贷热潮
发展中国家的债务
动摇市场
扩展和伪装
重回债券
10. 水火不相容  208
债务管理经验教训
隐性承诺
国家债务
作为政策响应的本地市场开发
11. 错失良机 224
债台高筑之地
鲁宾经济学
新经济
“饿死野兽”
马斯特里赫特的“紧身裤”
12. 债务救援 252
起源和扩散
一场跨大西洋的危机
一套组合拳
决斗乘数
赤字支出的地理分布
紧缩性财政紧缩
大萧条
教训
13. 新冠肺炎疫情对债务的影响 279
发达与新兴市场的财政对比
中国债务问题的应对
解除债务约束
“汉密尔顿时刻”是否已经到来？
政府债务高企带来的遗产
14. 结  论 297
注释

从历史的长期视角来看，公共债务并非一无是处，比如在经济危机事件中，财政的应对经验足以表明债务是支撑经济基本运行的重要力量。公共债务要想起到保持金融稳定、实现经济增长的作用，重点不在于扩张公共债务的规模，而在于提高公共债务的效率。
这本书从政府借贷的起源讲起，展开梳理公共债务在现代经济发展过程中的积极作用和消极影响。从古希腊到现代欧洲，从阿根廷到澳大利亚，从亚洲到美国，全书在债务周期、经济周期和商业周期的基础上搭建了系统框架，研究债务的规模、用途与驱动因素，分析过度的债务如何埋下周期性金融危机的隐患，总结合理的债务如何拉动需求、刺激增长以及维护信用稳定。
《全球公共债务：经验、危机与应对》围绕公共债务的历史经验与议题提供了成功与失败两个方面的讨论，对于全面认识以及平稳解决未来的债务问题提供了启示与借鉴。

加州大学伯克利分校经济学教授，他对金融危机、汇率制度和*优货币区等问题的研究在学术界产生过重要影响。 2021年加入中金研究院，担任董事总经理。其研究领域主要为中国宏观经济，对于中国短期宏观形势和长期经济结构变迁均有丰富的研究经验。赵扬曾任职于香港金管局、中金公司研究院，曾担任野村证券中国首席经济学家。 中金公司董事总经理、首席策略师。从2005年开始在一线金融机构研究宏观经济与资本市场，面向全球各地投资人阐述中国的投资逻辑。目前是中金公司研究部及中金国际执行负责人。 

推荐序
重视公共债务的作用
2022年起，中金研究院启动了季度宏观研讨会系列，邀请国内外学术界和政策制定部门相关人士，围绕中长期重大的宏观经济与政策议题展开深度讨论。2022年3月26日举办的首次研讨会聚焦于经济变局下的财政政策与政府债务问题，巴里·艾兴格林作为主讲嘉宾发表了演讲，这也成为中金研究院就翻译引进他的新书《全球公共债务：经验、危机与应对》展开合作的一个契机。
《全球公共债务：经验、危机与应对》一书从长期历史的视角回顾了政府借贷的起源和机制发展，包括主权借贷和违约的历史、债务偿付和执行安排的构建、现代国债市场的崛起等。伴随着各国公共财政的现代化进程，公共债务有力地促进了经济发展和社会服务供给，是财政发挥调节经济功能的重要载体。在经济周期下行或者经济遇到重大冲击时，财政可以通过举债来减税和增加转移支付，以促进总需求增长。比如，应对“百年一遇”的新冠肺炎疫情冲击，政府通过增加债务来支持受影响的企业和个人，既是社会保险功能的体现，也有助于防止经济陷入“休克”，损害增长潜力。
更进一步的是，该书作者还指出政府通过举债提供社会保险和转移支付，例如投资于校舍、图书馆和医院，为工伤保险、失业保险和养老保险提供资金，有助于社会大众适应市场经济的运行结果。换句话说，政府不仅是市场的守夜人，也是经济分配结果的调解人。借助公共债务扩张，经济增长的果实得以惠及大多数人，这对中国的现实问题具有重要的启示意义。
当前，中国正处于新发展阶段，高质量发展要求以创新促进经济增长，同时实现共同富裕。这要求财政增加转移支付、教育与医疗等公共服务和保障支出，是帮扶低收入群体、降低阶层固化风险、促进公平的一个重要方面，尤其是公共服务均等化，有助于缩小城乡差距和地区差距。同时，在知识经济日益重要的今天，增加研发等无形资产投资支出可以对私人企业产生正向的外溢效应，并提高整体的生产效率，育儿和早期教育投入有利于提升未来劳动力的技能、竞争力和生产力。
公共政策在市场经济中的角色可以归为两类：一类是通过法律、规则和政策规范市场主体在竞争中的行为；另一类是政府直接提供产品和服务，比如国防、研发、公共服务等。类是前述政策在市场分配环节的作用；第二类是财政，其资金来源有税收和发债融资，属于二次分配。调节收入分配是财政的一项重要功能，同时财政可以起到自动稳定器和逆周期调节的作用。因此，要发挥财政的功能促进创新和共同富裕，中国可以更积极并恰当地运用公共债务。
以中国目前相对突出的老龄化问题为例，公共财政和债务可以在解决养老问题、促进代际公平方面扮演重要角色。养老问题不仅涉及老年人，也和年轻人相关。养老机制的本质是一个财务安排，涉及代际问题，即老年人通过拥有的资产和权益参与分配年轻人生产的“蛋糕”。全球流行的养老金财务安排机制是政府主导的现收现付制，由社会统筹，比如中国的社保体系。但几乎所有面临老龄化问题的国家都存在社保缺口，道理很简单，老龄化导致领取养老金的人在增加，但缴费的人在减少。
如何弥补养老金现收现付制下的社保缺口？中国、美国、欧洲和日本都面临这个问题。弥补缺口的方式有两种，具有不同的宏观经济含义。种是财政补贴，也就是通过扩大财政赤字和公共债务的方式来弥补养老金发放的缺口。这种方式有利于消费，可以促进经济增长，虽然带来物价上涨压力，会降低金融资产估值，但是能改善企业盈利。第二种是增加社保缴费或者降低社会保障条件，这种方式不利于居民消费，会导致经济和物价下行、企业盈利恶化，但金融资产估值得到支持。
应对社保资金缺口的不同方式还对收入分配有重要含义。首先，社会统筹的养老保障体系本身就带有转移支付的属性，有利于缩小收入差距。社保缺口越大，其调节收入分配的功能就越强。这也意味着，通过增加缴费或降低养老金支出来缩小缺口，可能导致社保调节收入分配的效果下降。换个角度，从资金来源的影响看，增加社保缴费是强制性的，会普遍性降低居民的可支配收入，这对中低收入家庭影响更大，而购买政府债券是自愿行为，一般来讲是机构和富裕家庭购买。因此，通过扩张财政赤字和公共债务的方式弥补社保缺口有助于弥合收入差距，增加社保缴费则会加大收入差距。
总的来看，从经济增长和促进公平的角度来讲，通过财政扩张的方式弥补社保缺口似乎是相对较优的方式。这与此书中所说的结论一致，市场经济运行的结果因此更能够被大多数人所接受。
当然，肯定公共债务的积极作用绝不是对其潜在危害视而不见。这本书也指出，如果政府对公共债务运用不当，则可能带来拖延财政改革、过度举债甚至是“挤出”私人部门生产性投资等不利后果。对政府债务常见的担心是规模过大、不可持续、不利于长远的经济发展，这也是部分人士对公共债务持偏悲观看法的原因。这意味着在积极利用公共债务达成政策目标的同时，也应注重降低其潜在负面影响，维持债务可持续性。
仍以公共债务扩张弥补社保缺口为例，债务可持续性可以通过代际分配的视角予以考虑。不仅在中国，在其他老龄化社会，比如欧美，社保缺口越来越大的预期已经成为反对当前财政扩张的立论点。但是，政府债务不同于私人部门债务，政府可以通过征税或印钞维持债务的有序滚动。简单理解就是，政府发行的债券是当代人的资产、下代人的负债，公共债务增多相当于代际重新分配。因此，评估公共债务增多是否可持续，关键在于增加下代人的还债负担是否公平。我们可以想象两个方式维持代际平衡。
个平衡的方式是技术进步，20年、30年后的科技可能使今天的债务不成问题，也就是说“蛋糕”做大了，两代人之间的分配不是零和游戏，因此公共债务扩张是相对可持续的。如果技术进步不足，第二个平衡的方式是通货膨胀，政府印钞稀释其债务，通货膨胀上升，利率抬升，金融资产估值下降。虽然老一代人通过社保在分配中获益，但其持有的金融资产价值下降，给下代人让利了，债务可持续性同样有所保障。需要注意的是，社保有利于中低收入阶层，而金融资产价值下跌主要影响富有阶层。从这个意义上来看，依赖公共债务扩张的平衡方式有助于缩小贫富差距，也是可持续的。
总结以上关于债务可持续性的讨论，一个综合的宏观视角是比较国债利率（i）和经济增长率（g），前者是财政的融资成本，后者代表税基的增长，如果i<g，则给定的债务规模在未来收敛，或者说债务是动态有效的。历史经验显示，对于大部分国家来讲，融资成本小于经济增长率，中国也不例外。同时，有研究显示投入资本收益率（R），即i和风险溢价之和，大于经济增长率，导致劳动收入占比下降，是收入差距扩大的重要原因。
如果政府债务促进长远的经济增长，同时降低整个社会的风险溢价，既促进效率，又有利于公平。与前文的讨论类似，一个比较明显的例子是政府部门增加市场无法有效提供的公共品，比如教育、医疗、基础研究等。面对人口老龄化问题，公共部门增加债务用于鼓励生育，降低育儿负担，更多的小孩20年后成为劳动力，带来的经济增长可以还债。
另一个例子则与降低公共债务的潜在不利影响有关，立足于规范财政机制以降低风险溢价，降低不正常的高投入资本收益率。例如，我国城投公司债的发行利率普遍高于国债和地方债的发行利率，把隐性转为显性的政府债务，可以有效降低融资成本，促进效率和公平。
综上所述，公共债务对于促进经济增长、社会服务供给和促进公平等方面的积极作用值得我们重视。尤其是动态来看，如果现在增加的债务通过促进生育和改善公共服务来提升未来的经济增长，则债务的可持续性增加。书中所探讨的公共债务历史经验和议题，对当前中国所面临的现实问题具有借鉴意义。希望此书的翻译出版能够激发各界对公共债务问题的思考，也能够对促进相关公共政策的研讨有所助益。

彭文生

《全球公共债务：经验、危机与应对》一书从长期历史的视角回顾了政府借贷的起源和机制发展，包括主权借贷和违约的历史、债务偿付和执行安排的构建、现代国债市场的崛起等。书中所探讨的公共债务历史经验和议题，对当前中国所面临的现实问题具有借鉴意义。
——彭文生  中金研究院院长、中金公司首席经济学家

这本书在回顾全球公共债务的演进历史后指出：主权债务既是现代经济增长不可