债务和魔鬼

　　我未察觉渐行渐近的危机

　　2008年9月20日（周六），我就任英国金融服务局（FSA）主席。就在那周一（9月15日）雷曼兄弟申请破产保护，周二（9月16日）美联储宣布救助美国国际集团（AIG）。17天后，我和英国财政大臣阿里斯泰尔·达林（Alistair Darling）、英格兰银行行长默文·金一道与英国主要银行讨论是否需要向银行体系注入公共资本，结果是英国政府拥有苏格兰皇家银行85%的股权、劳埃德银行集团45%的股权。在我上任七天以前，我完全不知道我们已处在灾难的边缘。

　　无论是中央银行、监管当局、财政当局，还是金融市场和主要大学的经济学系，几乎没有人有意识到我们正面临着一场世纪大危机。2006年4月国际货币基金组织（IMF）还详细地描述金融创新如何使金融体系更加稳定。2007年夏天危机征兆已然显现，却被视为可控的流动性问题。2008年夏天，大多数专家都认为金融危机最危险的时刻已经过去。甚至在2008年秋天的大崩溃之后，公共部门和金融市场也未预期到后危机时期衰退的程度和持续时间的长短。几乎没有人能预测到主要发达经济体的利率长达六年时间停留在接近于零的水平，以及欧元区将经历一场严重的危机。

　　危机之前，我并未从事过公共政策方面的工作；即便有这方面的经历，我也可能会犯同样的错误。作为一家主要银行的董事，我非常小心地了解不断演化的宏观经济和金融风险。我在私人金融领域拥有相当丰富的经验。20世纪九十年代，我也为东欧国家和俄罗斯财政部、中央银行提供过有关金融体系设计方面的咨询。我认为，我理解金融体系的风险；然而，在某些关键方面，并非如此。

　　我缺乏远见并非源于对自由金融市场的盲目信任。我始终认为，金融市场容易受到起起落落的非理性繁荣的影响，因此，有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）从未使我信服。2001年我写过一本书，其中一章的标题就是“全球金融：增长的引擎还是危险的赌博？”2006年作为英国养老金委员会的主席，我认为，我们需要强大的政府干预以确保长期储户能够从货币中获取价值。但是，我从未想象过发达经济体的金融体系会发生类似于2008年秋天的崩溃，也未预测到危机之后会经历近十年的零增长。

　　2009年以后，我在全球金融改革中扮演了重要的角色。通过与来自全球的同人召开无休止的会议，我们建立了巴塞尔III资本监管标准，设计了针对全球系统重要性银行（G-SIBs）的特殊监管框架，在约束影子银行的风险方面也取得了进步。

　　在这些讨论中，我属于鹰派，支持采用更高的资本和流动性要求，更严格的市场控制。我认为我们取得了重要进展。随着后危机问题的严重性进一步显现，我越来越认为，我们的改革未能解决根本性缺陷；我们错误地假设，只要能够恢复市场对银行体系的信心，经济就会复苏。

　　我们的改革目标是让金融体系自身更加稳定，降低银行倒闭的概率。这点非常重要，但是金融体系的脆弱性本身不能解释为什么后危机时期的大衰退（Great Recession）如此严重，经济复苏如此乏力。

　　为理解该问题，我发现必须回到实际政策设计中常常被忽视的问题。我们需提出一些根本问题，包括：为什么会有债务合约存在？债务合约能带来什么收益？债务合约将不可避免地产生何种风险？银行是否应该存在？我们还应该意识某些看起来与金融稳定关系不太密切的趋势，如高收入群体用于购买房地产的支出占总收入的比例不断上升，发达经济体的不平等持续扩大，对金融稳定的影响不亚于金融监管制度的技术细节。

　　我提出的激进政策建议包括：（1）银行的杠杆倍数（总资产/股本）应该更接近于5，而不是危机之前我们认可的25甚至更高；（2）政府和中央银行在有些时候应该通过发行货币为扩大的财政赤字融资来刺激经济。对许多人来说，第一个建议激进得近乎荒谬，第二个建议是危险的和不负责任的。对于许多人来说，两者看起来还相互矛盾。但是，我希望能说服你们，基于2007—2008年危机和后危机时期经济严重衰退的根源，这两个政策建议是合乎逻辑(entirely consistent)，而且也是合适的。而在2008年的时候，我根本就没想到我会提出这样的建议。

　　2008年，我未能理解欧元区面临的巨大风险。事实上，早些时候，我原则上支持欧洲货币联盟。虽然我意识到了其中涉及的某些风险，但都不是根本性的。如果欧元区希望取得成功，根本性改革是至关重要，如果不能就此达成共识，欧元区解体可能是更好的选择。

　　2007—2008年危机对于经济学科的发展具有重要的启示。大多数主流经济学未能发出预警信号，流行的理论和模型都认为极端不稳定是不可能的。当然，经济学并非全部失灵，因为一直以来总是有很多思想流派存在。本书提及的许多经济学家在解释为什么金融市场不完善和金融体系如何加剧不稳定方面做了非常出色的工作。但我依然吃惊地发现，为了理解危机的根源和后果，我不得不重温20世纪早期和中期经济学家的见解，如维克赛尔（Knut Wicksell）、哈耶克（Friedrich Hayek）、凯恩斯（John Maynard Keynes）和费雪（Irving Fisher）；我还不得不挖掘明斯基（Hyman Minsky）的著作，这位20世纪后期的经济学家很大程度上被主流学派边缘化了。

　　2009年8月，我的一些观点引起了震动：我说危机之前的一些金融创新活动没有社会价值。这句话最初报道在一份高品位的小众学术杂志上，既招致骂名也获得了很多支持。大多数人认为，我是指一些怪异的影子银行业务、主要金融机构之间交易的复杂的结构化信贷证券，危机之前的数年间这些业务规模迅速扩张。这确实是我当时的所思所想。随后我觉得并且依然相信：如果2008年动荡期间我们设法抛弃构建CDO2的操作指南，我们的境况也许不至于恶化到如此程度。

　　但是，渐渐地我意识到金融和经济不稳定的大多数根本性问题不仅源于那些我们乐见其消失的金融活动，而且其他金融活动也会产生此类问题，例如给债务人发放贷款用于购买住房，在适度的数量范围内有其显而易见的价值，而一旦过度将导致经济灾难。本书将论证这些主张。

　　阿代尔·特纳，勋爵，为英国知名政治家、经济学家和金融家。他毕业于英国剑桥大学冈维尔与凯斯学院，现任美国智库新经济思维研究所(INET) 理事会主席、德国法兰克福大学金融研究中心高级研究员、伦敦经济学院和卡斯商学院客座教授、伊斯兰金融教育国际中心客座教授和清华大学五道口金融学院客座研究员。出版的著作有《只为资本利得：对自由经济的思考》（Just Capital：the Liberal Economy，2001）、《后金融危机时代的经济学》（Economics After the Crisis，2012）和《债务和魔鬼》 （Between Debt and the Devil： Money， Credit and Fixing global Finance，2015）。阿代尔·特纳勋爵不仅治学严谨，还广泛参与英国公共事务和商业事宜。2008年金融危机爆发之际，他出任英国金融服务局主席，推动国际金融监管体系改革等事宜。他曾经担任英国养老金委员会主席、英国工商联合会主席等职。他也曾在麦肯锡、BP、大通曼哈顿银行和美林等企业和金融机构任职。

　　译者王胜邦，经济学博士，副研究员，现任中国银监会国际部国际监管政策处处长，中国银行业新资本协议研究和规划项目组核心成员、银监会《有效银行监管核心原则》自我评估项目组核心成员。徐惊蛰 ，经济学博士，任职于中国银行总行司库。朱元倩，供职于中国银监会审慎规制局，是巴塞尔银行监管委员会资产证券化工作组的中国代表，在国内核心期刊发表学术论文四十余篇，学术研究成果显著。

债务和魔鬼

中文版序言

致谢

前言

引言

第一篇膨胀的金融

第一章 金融成就一切的乌托邦

扩大实体经济借贷和储蓄

日趋复杂的金融体系

金融越大，收入越高

金融的影响：危机之前对金融的好评

金融深化——经验证据

第二章 无效率的金融市场

危机前正统观点的理论基础

无效率的和非理性的市场：真实世界的真相

市场无效率的启示：零和金融活动和不必要的成本

金融密集度、市场完善和不稳定性

正确的结论和错误的结论

第二篇危险的债务

第三章 债务、银行及货币创造

债务合约和银行的积极作用

债务合约的危险

银行及其创造的货币

第四章 太多的错误债务

不同类型的信贷

为消费融资的信贷

为投资和过度投资提供资金的信贷

为现存资产融资的信贷：房地产的重要地位

房地产在财富中的重要性上升

房地产与杠杆——信贷偏向及信贷与资产价格周期

第五章 陷入债务积压困局

日本：矿井中的金丝雀

美国和房债

修复银行不足以修复经济

债务并未消失，只是转移

没有更好的政策选项吗？

第六章 自由化、创新与变本加厉的信贷周期

全球化与放松约束

国内市场自由化

证券化、结构化和衍生品：影子银行与银行间市场

梦想与现实

市场完善的幻觉

风险管理的幻觉和“末日机器”

变本加厉的信贷周期-更多的错误债务

追逐收益：高成本的零和博弈？

信贷扩张和追逐收益率的根本动因

第七章 投机、不平等及多余的信贷

名义需求增长的必要性及潜在来源

以信贷融资的投机

贫富差距、信贷和贫富差距的扩大

全球失衡

长期停滞与长期需求不足？

第三篇债务、经济发展与资本流动

第八章

债务和发展：金融抑制的功与过

打破常规，成功赶超

金融抑制、“强制储蓄”和投资规模

信贷配置和投资质量

以信贷融资的浪费

转型的挑战

艰难的选择

中国：无危机的转型？

第九章 太多的错误资本流动：全球和欧洲的幻觉

全球金融一体化：虚幻的好处

一个市场，一种货币——欧元区的错觉

第四篇修复金融体系

第十章 金融体系的不稳定与银行家们无关

不相干的银行家

错误的观念

管理信贷创造而不仅仅是修复银行

第十一章 修复基本面

房地产和金融不稳定

贫富差距加大

全球失衡

其他有待解决的问题

第十二章 废除银行、对债务污染征税、鼓励公平

废除银行：取缔私人货币创造

对债务污染征税

股票和股债混合工具：金融创新有益于社会吗？

第十三章 管理债务规模和债务结构

利用利率工具抑制信贷繁荣

限制银行的信贷创造

监管影子银行：降低信贷证券市场的流动性

约束借款人和高息贷款

结构化改革：建立国家内部和国家之间的栅栏

反市场和反增长？

太多的自由裁量权和太多的责任？

第五篇摆脱债务积压

第十四章 财政赤字货币化——打破政策禁忌

我们从未弹尽粮绝

去杠杆化——没有其他好办法吗？

公开的货币融资——三个具体选择

政策禁忌

第十五章 债务和魔鬼——危险的抉择

中央银行的独立性和财政纪律

欧元区是个特例——一个无法修复的问题？

货币融资只能是一次性的吗？

长期经济停滞——持续运用货币融资的理由？

债务与魔鬼之间

后记

注释

　　《债务和魔鬼：货币、信贷和*球金融体系重建》挑战了当前经济学界和公共政策界的流行观点，即经济增长需要信贷增长，只要保持低而稳定的通胀，信贷扩张并不可怕，反而有利于经济和金融稳定。然而，事实证明，大多数信贷并非经济增长所需，相反，它们助推了房地产繁荣和萧条，导致金融危机以及危机后的债务积压和经济衰退。特纳解释了为什么要运用公共政策管理经济增长和信贷创造的配置，为什么需要将债务作为一种经济污染而对之征税。他还破除了印发货币会导致有害通胀的错误观念。为了摆脱过去政策失误造成的困境，有时需要将政府债务货币化，也即中央银行发行货币为财政赤字融资。