投资思想史（典藏版）

译者序

英国著名的史学家科林伍德提出：一切历史都是思想史，历史学的任务就是要重演过去的思想。当现在的出版界充斥着讲述财富故事的书籍之时，当人们将精力更多地放在这些传奇故事上之时，普罗大众往往在浮躁的喧嚣中忽略了故事背后的思想，从而落入了只见树木不见森林的视角陷阱。马克·鲁宾斯坦所著的这部《投资思想史》犹如一股清泉，令人耳目一新。“现值”的思想是如何出现的？“MM”理论背后的思想真正源自何时？卖空机制为什么有助于稳定市场？投资泡沫是如何破灭的？当前流行的投资概念是如何演进的？几乎投资学中所有的核心性理论都被囊括在这部思想史中。该书可被视作一张投资思想史全景图。

18世纪法国启蒙运动的著名思想家伏尔泰认为，对于历史人们不应该只以堆积史实为能事，还应该达到一种哲学理论的理解境界。《投资思想史》很好地做到了这一点。该书从1202年斐波纳契的《算经》开始写起直至2005年的行为金融思想，时间跨度为800余年，内容相当庞杂。但是读者自该书的目录开始全然没有混乱无序之感，这在很大程度上得益于作者深厚的学术功底与高超的写作技巧，同时更离不开作者对分散、独立事件的解读与重构。不过，在卷帙浩繁的投资学文献中梳理出一条清晰的脉络还是需要非凡的智慧和很大的勇气的。《投资思想史》的作者马克·鲁宾斯坦在金融学界久负盛名。他的学术文章多见于《金融学学刊》（Journal of Finance）和《金融经济学学刊》（Journal of Financial Economics）等顶级刊物。能在这些顶级刊物上发表文章的学者不在少数，但能将投资理论的发展历程娓娓道来的学者可以说是凤毛麟角。在《投资思想史》中，他以坚韧的努力对一手文献进行搜集考据，他以宏大的气魄将800年投资思想史进行断代划分，他以卓绝的文笔对大家思想进行功过评价。通读全书不禁让人感叹：“洛阳三月花如锦，多少工夫织得成？”

对于学者而言，该书堪称是一部参考文献手册。全书引用了上百篇经典文献，每篇文献都有详尽的出处，这对学者开展相关研究甚有帮助。鲁宾斯坦对投资学历史中出现的基础性概念与核心性思想的解读也将有助于学术研究者把握这些内容的来龙去脉。相信该书能对投资理论的基础性研究在中国的传播与创造有所裨益。

对于投资实务界人士而言，该书有助于投资思维的升华。全球曾面临百年一遇的金融危机。历史经验告诉我们，危机中往往孕育着机会。然而，机会的把握往往需要过人的智慧。《投资思想史》虽然不会直白地告诉你如何去投资，但它会帮助你站在费雪、凯恩斯、哈耶克、阿罗、萨缪尔森和弗里德曼等大师的肩膀之上去审视投资。

当然，对于任何一部著作我们都应抱着批判的心态去阅读。《投资思想史》虽是大家之作，内容丰富，但它不可避免地存在着潜在的不足。例如，该书对现代投资思想着墨偏少，尤其在行为金融方面显得有些过于吝啬。当然，这与作者对行为金融范式的认知和一般学者可能存在差异有关。再者，读者需要注意的是作者对某些思想的评论只是一家之言，对于鲁宾斯坦的评论我们也应有自己的判断。

本书在中国内地的出版要感谢机械工业出版社华章公司王洪波女士的慧眼识珠与辛劳工作。当然，文章翻译方面的潜在错误由译者承担。欢迎读者批评指正，我们的电子邮箱是：junya@126.com。我们一定会虚心学习！

人类善于忘记历史，长期以来金融学这门显学也不能避免遭此“厄运”。然而，投资归根结底是思想者的活动。那些有意在投资学界或投资实务界大展宏图的人士应将这部《投资思想史》作为一把开启投资思想的金钥匙。一部波澜壮阔的投资思想史即将在你的面前展开，愿你能以“闲坐小窗读《周易》，不知春去几多时”的心境品读欣赏！

张俊生

◆ 前言 ◆

思想很少着衣而诞，而是在艰苦的累积过程中逐渐穿上华美的衣物。在人文艺术的许多领域，为了能更深入地获取知识，我们有必要知道这个领域的思想是如何演进的：这些思想是如何产生的？如何走向成熟的？一个思想是如何催生另一个思想的？知识环境是如何滋养思想的成长的？为什么现在看起来十分明显的思想曾让人感到十分困惑？

在社会科学中思考这些问题具有特殊的意义。在人文科学中，年代进程是没什么意义的。例如，谁能说过去3个世纪的英国诗歌或戏剧会超越莎士比亚的著作？在自然科学中，人们可以通过发现先前存在和永续的自然过程而获得知识累积。然而，社会科学中的知识被发现之后可以影响社会演进，且在相互作用中决定着后续的社会理论。

基于这种精神，我呈现在大家面前的是投资金融理论年代发展进程中的参考书目。不过，这不是一部投资实践史，只是偶尔会引用到金融理论以外的现实世界。这部“投资思想史”涉猎广泛，内容包括方法论的发展和创造理论所使用的理论工具（包含经济学、数学、心理学和科学方法）。我正在写一部将耗时多年的书卷，名曰《西方文明史纲要》（My Outline of Western Intellectual History），这部书也将回溯到古代时期。

读者既可以将这本书当作参考书，也可以当作一部史书从头至尾地阅读。书中大部分内容并没有按照专题来归纳，这是因为我努力将其当作一个完整的领域来看待，并强调一类研究是如何影响其他研究的，而以前它们可能被认为是割裂的。为了实现这个目的，采用编年体的形式看起来是比较恰当的，因为后来出现的思想不能影响先前出现的思想，而只会相反。

我们可以将金融经济学的历史分为三个阶段：①1950年之前的古代时期；②1950～1980年的古典时期；③1980年之后的现代时期。大约在1980年之后，古典时期的理论基础面临越来越多的挑战。

在大量的金融研究中，我只能选择很小比例的文献。有些文章之所以重要，是因为它们撒播下了思想的种子，提出了正确的问题，或者发展了重要的经济直觉；有些文章则在不同的思想之间进行了十分有效的沟通；而另外一些文章之所以重要，是因为它们将早期的概念定形、理顺假设并用数学给予支持。尽管我努力在这三类研究中做到平衡，但我还是将更多的笔墨放在了前两类研究上。未发表的手稿只有满足如下两个条件之一才被编选入内：①被广泛地引用；②在其他作者公开发表的论文出现很久之前，其包含的思想就在该手稿中出现。如果某些文献回顾对解释思想的渊源有帮助的话，我也会将其收录在内。对一些重要结论的数学解释或证明也在书中有所展示，它基本上是对文字模糊表述的补充。不过，这些证明对理解来说并不是必需的。

读者也应该理解本书还有很多工作要做。许多重要的研究未被提及，并不是因为我认为它们不重要，而是因为我还没有获得这些文献。因此，这部史书是不完整的，尤其是1980年后的内容还有很多欠缺。尽管本书将非理性主义者的思想追溯到古代与古典时期，但是本书对现代日益丰富的“行为金融”文献提及甚少。不过，出版商还是鼓励我整理手头已有的文献，因为他们感觉即便这类著作还处于发展时期，它们仍十分有用。希望本书的新版本能弥补这个缺陷。

投资理论的历史发展得益于许多著名经济学家的著作。20世纪的经济学家，如弗兰克·奈特、欧文·费雪、约翰·梅纳德·凯恩斯、弗里德里希·哈耶克、肯尼斯·阿罗、保罗·萨缪尔森、米尔顿·弗里德曼、弗兰科·莫迪利亚尼、杰克·赫舒拉发、詹姆斯·托宾、约瑟夫·斯蒂格利茨、罗伯特·卢卡斯、丹尼尔·卡尼曼、阿莫斯·特沃斯基以及乔治·阿克洛夫都留下了他们的印记。一些非经济学家在这个世纪也对金融学贡献颇丰，包括约翰·冯·诺依曼、伦纳德·萨维奇、约翰·纳什、莫里斯·肯德尔。进一步向前回溯，尽管丹尼尔·伯努利和路易斯·巴舍利耶的贡献已经广为人知，但是像斐波纳契、布莱斯·帕斯卡、皮埃尔·费马、克里斯汀·惠更斯、亚伯拉罕·棣莫弗、埃德蒙·哈雷这些人的著作还鲜为人知但又十分重要。

可能这个领域与其他领域一样面临着学者忽视思想渊源的问题，我对此感到沮丧。尽管一些学术文章和著作声称是历史回顾，但它们还是经常过于简单地描绘成熟理论的发展轨迹，将太多原创性思想只归功于少数学者。无疑本书也可能存在这样的缺陷，但我希望问题没有像以前那么严重。一本著作可能淹没在逝去的历史之中，甚至有可能这本著作要比后来出现的且广为引用的文章都要优秀。

例如，问问你自己是谁最先提出了下列思想：

现值

MM定理

普拉特-阿罗风险规避指标

马科维茨的均值-方差投资组合理论

戈登增长公式

资本资产定价模型

布莱克零贝塔模型

考克斯-罗斯-鲁宾斯坦的二叉树期权定价模型

卢卡斯交易模型

米尔格罗姆-斯托克利无交易定理

从个人理性假定推出预期效用

风险中性概率下的鞅定价

动态完整

随机游走与理性市场的联系

用非稳定方差来描述证券价格的随机过程

上偏股价、异质信念与卖空约束之间的假设关系

规模效应

超常盈余增长模型

前景理论

在上述大多数例子中，思想出现的实际时间要比一般人所认为的起源提前许多年，偶尔会提前几十年甚至几百年。在某些情况下，独立且近乎同时的发现者很少甚至从未被提及，这多少证明了斯蒂芬·施蒂格勒的得名法则，即科学思想从未以其最初发现者的名字来命名。包括施蒂格勒法则自身也是这样，该法则最初的提出者实际上是社会学家与科学哲学家罗伯特K.默顿。金融经济学中的一个著名例子就是MM定理，其实在莫迪利亚尼和米勒提出该命题的20年前，约翰·伯尔·威廉姆斯就在1938年出版的著作中做了精彩的探讨。如果这项创新性的洞察能在当时广为知晓且得到仔细研究，那么我们受困扰的时间就可以减少几十年。有关默顿的另一个例子是“戈登增长公式”。不幸的是，一旦这类错误发生就很难纠正。事实上，这个错误已经根深蒂固，即便是最杰出的著作也未必能改变业已形成的习惯。

此外，研究者可能没有意识到某些理论的基础工作在多年前就已经被发现。一个著名的例子是布莱克-斯科尔斯期权定价模型。尽管这个模型是在20世纪70年代得到发展的，并且无疑是金融经济学中最为重要的发现之一。但事实上，肯尼斯·阿罗在20年前的1953年就已经提出非常类似的观点。反过来，阿罗的想法在3个世纪之前布莱斯·帕斯卡与皮埃尔·费马之间的通信集中隐隐地有所体现。一个科学领域的进步通常会借鉴其他领域的方法，尤其是原本用于其他目的的数学工具。历史研究的副产品之一就是能发现原本看似无关的工作之间的联系。

有人会问，为什么学术领域会对自己的渊源不求甚解。历史是由胜利者重新书写的。学生经常依赖于自己的导师来了解学科历史，而导师又过分依赖于他自己的导师，依此类推。很少有学生会拒绝现存的引用方式，而去图书馆书架上翻找古旧书籍和期刊来寻找他们所使用思想的真正渊源。学者与大多数人一样，他们偏爱将成就归因于那些相对出名的人，抑或那些在发展这个思想方面写了几篇文章或花了数年时间的人，而那些非主流的人士（可能是使用的方法或时机方面）即便研究得更早更原创，还是处于不利的位置。一个绝好的例子就是A. D. 罗伊在均值-方差投资组合方面的基础性文章，就连哈里·马科维茨也承认，希望自己能与罗伊共享投资组合理论之父的荣誉。1罗伯特K.默顿将之称为“马太效应”。这个典故来源于《马太福音》（第25章第29节）：“因为凡有的，还要加给他，叫他有余；没有的，连他所有的，也要夺过来。”

当然，并不只有金融学才倾向于忽视自己的起源。例如，算术被认为是艾萨克·牛顿和戈特弗里德·威廉·莱布尼兹发明的。但事实上算术的发明可以追溯到古希腊时期。尤其是安提丰、欧多克斯、阿基米德在使用“穷举的方法”的时候预期到了可采用极限和积分的概念来决定几何物体的面积和体积（例如，估计圆的面积时，在圆中镶入正规多边形，随着多边形的边数无穷增加，多边形就可以近似估计圆的面积）。尽管伽利略并没有用数学公式来正式表示，但他有关物体运动的著作已经暗含如下内容：物体的运动速度是距离相对于时间的一阶导数，加速度是距离相对于时间的二阶导数。皮埃尔·费马设计出了正切法，今天我们仍在使用这种方法，它可以用于判定函数的最大值和最小值。艾萨克·巴罗使用微分的方法去寻找一个曲线的切线，并提出了两个函数的乘积和商的微分定理、X的幂函数微分定理以及隐函数的微分定理。

与大多数历史不同，有关金融学思想起源的大多数被遗忘的事实都能在那里等待我们的发掘，在图书馆书架上的古旧书籍中，在过去的期刊中（现在大多可以以电子版形式获得）我们都能发现这些思想。很多投资理论史只是被胜利者重新书写过，雏形被修正过而已。在本书中，我会竭力去探究这些思想的渊源。对于书中所引用到的每一篇文章、每一本著作，我的目标都是：明确它们对这个领域的边际贡献。

如同莎士比亚名著《麦克白》中的三个女巫一样拥有后见之明，我能“窥视时间的种子，能说出其中哪一粒能发芽，哪一粒不能成长”。拥有了这项优势，我在那些一度被认为很有前景但最终被证明是死胡同的研究上（例如股价的稳定帕累托假设）没有花费太多精力。

不过，我自知本书省略了许多十分重要的发现（部分原因是我还没有得到这些文献），可能将投资思想追溯到不正确的源头，或可能并没有发现更早的著作。同时，我也可能犯历史学家惯有的毛病，即用后世看起来重要或正确的观点来解释书面记录，这可能是有偏见的。我希望读者能够原谅我。我从默顿·戴维斯那里获得了一些帮助，为此对他表示公开的致谢。我也请求读者能提出建设性的意见让我知晓错误，以便在以后的版本中修正。

马克·鲁宾斯坦

加州，伯克利

2006年元月

马克·鲁宾斯坦

（Mark Rubinstein）

美国著名金融学家，在金融界享有盛誉。他对金融衍生品和资产定价颇有研究，著有《期权市场》，对期权定价做出过重大贡献，并获奖无数。鲁宾斯坦现任加州大学伯克利分校哈斯商学院的应用投资分析专业教授，近年来由实践研究转向了总结。其他独著和合著的出版物包括《金融衍生工具》《鲁宾斯坦论金融衍生工具》。

目录

译者序

前言

|第一部分|

古代时期：1950年之前

1202年　《算经》 / 2

1478年　《翠维索算术》 / 2

1761年　《论复利》 / 2

1494年　《算术、几何与比例学总论》 / 8

1654年　《论算术三角形》 / 19

1657年　《机遇赌博的规律》 / 25

1662年　《对死亡率表的自然与政治观察》 / 32

1671年　《人寿年金的价值》 / 35

1693年　《对人类死亡率的估计，以及对年金价格的探讨》 / 36

1725年　《论人寿年金》 / 36

1738年　《有关衡量风险的新理论说明》 / 43

1934年　《论不确定性在经济学中的角色》 / 43

1780年　《道德与立法原理导论》 / 47

1906年　《政治经济学手册》 / 48

1951年　《对古典福利经济学基本定理的拓展》 / 48

1835年　《论人与其能力的发展》 / 51

1900年　《投机理论》 / 53

1921年　《风险、不确定性与利润》 / 55

1923年　《论商品市场的某些问题》 / 57

1949年　《存储价格理论》 / 58

1930年　《利息理论》 / 61

1931年　《可耗竭资源经济学》 / 70

1933年　《股票市场预测师真的具有预测能力吗？》 / 72

1934年　《证券分析：原理与技术》 / 73

1949年　《聪明的投资者》 / 74

1936年　《就业、利息与货币通论》 / 80

1938年　《投资价值理论》 / 83

1938年　《自1856年以来美国利率、债券收益率与股价运动所反映的一些理论问题》 / 89

1945年　《知识在社会中的使用》 / 94

1947年　《博弈理论与经济行为》 / 97

1951年　《对效用的实验测度》 / 97

1953年　《涉及风险的实证选择理论的基础以及对美国学派使用的假定和定理的批判》 / 97

1954年　《统计学基础》 / 97

1948年　《涉及风险选择的效用分析》 / 103

1952年　《财富的效用》 / 103

1979年　《前景理论：对风险决策的分析》 / 103

1949年　《对经济预期的研究》 / 105

|第二部分|

古典时期：1950～1980年

1951年　《质量与价格作为影响普通股股价波动的因素》 / 110

1952年　《投资组合选择》 / 110

1952年　《安全第一与资产持有》 / 111

1959年　《投资组合选择：投资有效分散化》 / 111

1953年　《证券在风险承担最优配置中的角色》 / 116

1965年　《保险、风险和资源配置》 / 116

1968年　《不确定下的竞争均衡》 / 116

1970年　《不确定下的市场配置》 / 117

1953年　《时间序列的经济分析Ⅰ：价格》 / 127

1953年　《实证经济学的方法论》 / 129

1958年　《流动性偏好作为影响风险的行为》 / 130

1958年　《资本成本、公司融资与投资理论》 / 132

1969年　《对海因斯和斯普伦克尔的答复》 / 133

1959年　《价值理论：经济均衡分析》 / 142

1959年　《股票市场中的布朗运动》 / 144

1960年　《随机链中的平均值一阶差分的相关性》 / 146

1960年　《社会成本问题》 / 149

1961年和1964年

《投机市场中的价格运动：趋势或者随机游走》 / 150

1961年　《理性预期与价格运动理论》 / 152

1972年　《预期与货币中性》 / 152

1961年　《股利政策、增长与股票估值》 / 154

1961年　《风险、含糊与萨维奇公理》 / 158

1961年　《有利赌博下的最佳赌博选择》 / 160

1962年　《可容纳性与可度量效用函数》 / 165

1970年　《增量风险Ⅰ：定义》 / 165

1962年　《风险资本的积聚：连续效用分析》 / 167

1963年　《一个投资组合分析的简化模型》 / 170

1992年　《资产配置：管理风格与业绩指标》 / 170

1963年　《风险与不确定性：大数谬误》 / 175

1964年　《普通股股票的投资回报率》 / 177

1964年　《风险规避》 / 179

1965年　《风险规避理论》 / 179

1964年　《资本资产价格：在风险条件下的市场均衡理论》 / 182

1965年　《风险资产估价与股票组合中的风险投资选择以及资本预算》 / 182

1966年　《资本资产市场中的均衡》 / 182

1999年　《风险资产的市场价值理论》 / 183

1965年　《股票市场价格行为》 / 191

1965年　《股票市场中的风险规避：一些经验证据》 / 194

1966年　《共同基金业绩》 / 195

1966年　《共同基金能战胜市场吗？》 / 195

1966年　《股价行为中的市场与行业因素》 / 198

1967年　《对两种投资组合选择模型的经验评价》 / 198

1974年　《通过分析收益共变来判定同类股票组》 / 198

1967年　《价值线竞赛：对股价变动可预测性的检验》 / 201

1967年　《证券价格的混合事件模型》 / 203

1972年　《股价变化分布》 / 203

1972年　《具有非稳定方差特征的随机变量的行为与证券价格分布》 / 203

1982年　《自回归条件异方差及对英国通货膨胀方差的估计》 / 203

1968年　《组合理论》 / 208

1968年　《最优多期投资组合政策》 / 209

1969年　《借助动态随机规划来进行终身投资组合选择》 / 210

1969年、1970年和1971年

《风险、不确定寿命和保险下的最优投资和消费策略》

《风险下的最优投资和消费策略》

《在完全随机环境下的最优创业决策》 / 210

1968年　《1945～1964年间的共同基金业绩》 / 216

1968年　《储蓄与不确定性：对储蓄的预防性需求》 / 222

1969年　《股票价格针对新信息的调整》 / 223

1970年　《多期消费–投资决策》 / 227

1974年　《对多期两参数模型的检验》 / 227

1970年　《有效资本市场：理论与经验研究综述》 / 230

1970年　《季度盈余报告与中间股票价格趋势》 / 230

1970年　《投资者偏好结构与资产收益以及投资组合配置的可分离性：

对共同基金纯粹理论的贡献》 / 234

1970年　《柠檬市场：质量不确定性与市场机制》 / 236

1970年　《市场决定的风险指标与会计决定的风险指标之间的关系》 / 237

1988年　《负债率与普通股的预期收益：经验证据》 / 237

1971年　《在连续时间模型中的最优消费和投资组合规则》 / 239

1973年　《跨期资产定价模型》 / 239

1972年　《流动性、不确定性与信息积聚》 / 241

1972年　《与风险相关的收益率：对最近一些发现的再检验》 / 243

1972年　《资本资产定价模型：一些经验检验》 / 243