资本之王

　　译者序
　　全球PE行业的一个象征
　　巴曙松 研究员
　　国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师
　　中国银行业协会首席经济学家
　　当前中国金融市场上PE投资的火爆程度，经常被夸张地形容为“全民PE时代”，据说金融界人士见面，几句寒暄之后，不谈谈PE是·UT了；又据说在北京金融街或者国贸附近的餐厅中，服务员因为听得太多、耳熟能详的缘故，也都大致知道GP、LP、PB、PE等概念。
　　在这些场合，我常常在想，不断涌入PE市场的人们，他们最为需要什么样的阅读呢？我想，找这个行业里面的标志性的公司，从这个行业的起步，到这个行业的起起落落，一直到现在，还在这个行业呼风唤雨，让同行羡慕嫉妒恨的公司，分析这个公司的成长轨迹与风风雨雨，对于直接或者间接参与PE事业的人们来说，无疑是很好到读本。
　　系统介绍美国最大的上市投资管理公司黑石的《资本之王》，于是就成为我们的首选。
　　黑石在中国金融界被广泛知悉，应当是其2007年6月22日在纽约证券交易所挂牌上市之前，引入中国的主权财富基金――中国投资有限公司斥资30亿美元，购入黑石集团约10％的股份。十分凑巧的是，在其挂牌上市之后不长的时间内，次贷危机不断恶化，黑石股价也不断下跌，至少从短期看，把包括中投在内的投资者套牢其中。换言之，无论是运气好、还是精明的时点计算，黑石的创始人和原来的股东们成功实现了高位套现。这已经足够成为一件让中国和美国的财经媒体反复挖掘反复分析反思的一个投资案例了。
　　在黑石上市之前，PE实际上一直是以一种十分谨慎低调、在外界看起来甚至还有些神秘的风格进行运营。因此，黑石在2007年的上市引起了当时金融界的广泛争议。英国《经济学家》杂志刊出的批评文章直接就命名为《拯救施瓦茨曼》。美国《财富》杂志以黑石的会议室为背景分析说，“每一个时代都需要一个象征性的任务”，文章赞誉黑石的施瓦茨曼为“华尔街的新国王”，他会与华尔街上曾经风云一时的摩根等记入史册。
　　检索各种关于黑石的介绍资料，可以看到虽然内容和角度有所不同，但是都会中规中矩地介绍说，黑石是一家全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，也是美国规模最大的上市投资管理公司。同时，作为花边，通常也都会介绍黑石公司名字的来历：黑石集团于1985年由彼得.彼得森 （Peter G. Peters·n）和史蒂芬·施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）共同创建。黑石这个名字是彼得森想出来的，chwarz在德文的意思是“黑”，petra在希腊文的意思是“石”。
　　不过，对于黑石的了解如果仅仅只是局限于此，那么，就确实没有充分借鉴这个行业的先行者的更为深刻的成长经验和体会。黑石的许多探索和做法，已经有不少被全球的业界广泛地借鉴和采用。
　　例如，黑石一直强调，在恶意收购十分流行的上世纪80年代的美国资本市场上，黑石坚持了一个当时看起来反潮流的的规则---友好收购：“我们兜售一种理念，你们可以信任我们，我们会跟你们在一起，”彼得森说，“这在那时候很另类，但非常管用。”这个规则一直保持到现在，并成为不少PE积极学习和改进的一个基本原则，这甚至成为私募股权的“私”的一个自然的内涵，那就是：双方应当通过私下的充分沟通，建立相互的信任和了解。又比如，黑石强调自己喜欢投资“并不时髦”的产业，喜欢与行业的主导型企业例如世界五百强合作，在时点的选择上也有许多引人称道的案例，例如一个经常被引用的案例是，黑石2004年从德国一家投资机构手中买下了塞拉尼斯化学公司（Celanese），然后利用华尔街当时互联网新经济低迷、投资者转向传统行业的市场气氛下，推向资本市场，使得黑石在不到半年的时间内就获得了现金收益30亿美元和依然为数不少的上市公司股份。
　　《资本之王》这本书系统记录了许多黑石在成长过程中遇到的这样一些案例，介绍这些案例背后的千丝万缕的影响因素，我们可以从中看到黑石、乃至整个PE行业在不同环境下的发展轨迹。经过30年左右的发展，广义的PE已经发展到包含企业从种子期到Pre-IP·各阶段的权益投资；狭义的PE主要指针对处于创业投资后期、规模及现金流已比较稳定的企业的投资。这些都可以在黑石的成长轨迹中找到蛛丝马迹。
　　与其他许多全景式描述PE发展历史的书籍独具特色的是，本书以黑石集团为切入点，通过梳理其发展脉络而把握整个PE行业的前世今生，成为检视PE行业功过是非的特定载体。尽管作者戴维·凯里 和约翰·莫里斯更倾向于以积极与发展的态度看待PE，但PE与生俱来的创造者与掠夺者的双重面孔的争论还是在黑石成长的轨迹中若隐若现，而黑石集团与竞争对手的起落沉浮则为这种争论提供了丰富的素材。除黑石的投资故事外，PE巨头KKR对雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisc·）的传奇杠杆收购大战、德崇证券梦幻般的垃圾债券艺术以及当代PE向被投资企业空投高管的手法无不令人印象深刻，这些也都在本书中得到很独到的描述。
　　由史蒂夫·施瓦茨曼及彼得·彼得森创建于1985年的黑石集团从一家名不见经传的资产管理公司发展成为一家市值达数百亿美元、业务丰富多元的上市PE公司，既是上世纪80年代之后美国新一轮并购浪潮和金融市场创新带来全新金融服务业态的产物，也是创始人独树一帜、险中求胜的理念带来的丰厚果实。与《门口的野蛮人》中描述的掠夺者形象不同，黑石在大部分时间都尝试坚持诚信的投资哲学，致力于与被投资者建立着眼于长期的利益关系，同时以谦卑的姿态开创重组咨询等反市场周期业务，这为黑石优异的长期业绩及面对危机时的稳定表现奠定了基础。由黑石的发展历程及史蒂夫·施瓦茨曼、彼得·彼得森的沙场征战所勾勒出的PE产业演变轨迹可以为投资界提供有益的借鉴与参考。
　　如果与中国当前的PE投资发展相对照，本书中的不少案例，依然具有十分重要的借鉴和参考价值，简要可以提炼几点：
　　一是交易结构的安排灵活和多样化。黑石在上世纪80年代投资吉布森贺卡公司及运输之星公司时就综合采用了资产、债务、股权重组相结合的投资方式，现金流偿付、提高现金流、股息资本重组的同步实施为黑石带来巨额回报。目前中国PE投资的主要手段仍为传统的股权投资，同质化严重，在交易结构的安排方面还需要作出重大改进。
　　二是退出渠道多元化。退出渠道始终是影响PE发展的关键因素。总体看，IP·依然是目前中国PE的主要退出方式，也是收益率最高的退出方式，中国创业板的推出更加强化了该方式的吸引力。与并购占国际PE退出方式一半以上的比例相比，中国2007-2009年的PE退出案例中，并购方式在全部退出案例中的比例不到20%，拥有相当的提升空间。
　　三是PE基金应当聚焦于为企业提供增值服务并价值创造。从长期来看，持续地获得高额回报需要依靠专业团队来仔细甄别优秀项目，并通过参与企业经营管理，帮助企业健康成长，使企业价值得到提升，突击Pre-IP·项目实际上与这些原则是背道而驰的，也是难以持续的。通常，企业价值的根本提高能为PE带来最为理想的回报，同时也为整体经济作出贡献。
　　四是提高专业化程度、完善产业布局。随着市场的发展，PE投资的专业化程度必须相应提升，未来注重企业质量的内涵将更为丰富，并在市场竞争力量的推动下，促使产业链重心逐步从后端向前端转移。
　　在这本书的结尾处，作者说：“25年过去了，黑石集团依然按照1985年彼得森和施瓦茨曼所设计的蓝图前进着：一家以私募股权为中心业务，在时机成熟的时候也涉足其他领域的新型金融机构。”这一家经历了风风雨雨、既广受关注、也饱受争议的PE公司，同时也被视为是全球PE行业的象征公司之一，可以成为当前中国PE公司和整个行业发展的一个重要参照。这种公司成长史对于一个行业发展的正面反面的参考价值，正是吸引我和几位学生一起来翻译这本书、并积极将其推介给中国PE界的重要推动力。
　　本书的翻译工作由我主持，并与陈剑博士共同承担了分工校对工作。巴曙松、陈剑、罗泳涛、路扬、任志强、张阿斌、刘少杰、张晓龙、白铂、杨安琪、王凤娇、叶聃等共同参与了初稿的翻译。翻译共历时7个月，初译工作从2011年1月底开始，3月底完成；随后，又进行了5个月的交叉校对及文字润色工作，以减少翻译中可能出现的错误。
　　当然，同样需要承认的是，即使再细致的工作也难免出现疏漏与瑕疵，还望广大读者不吝批评指正。湛庐文化的编辑们为促成此书的出版也做了大量工作，在此表示诚挚的感谢。
　　是为序。
　　2011年10月

　　戴维?凯里，曾为《财富》《机构投资者》《广告周刊》等美国知名杂志撰稿人、《公司金融》杂志编辑，有20多年私募业及并购业报道经验，现为《生意》杂志（The deal）资深作家。
　　哥伦比亚大学新闻学硕士、普林斯顿大学文学硕士。

主要人物一览表
译者序 全球PE行业的象征
巴曙松
国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师
中文版序 私募股权，资本市场瞩目的新焦点
第1章 一场自我加冕的盛典
“他的派对比他的生意更吸引眼球”。施瓦茨曼耗资300万美元的奢华生日派对，其实是一场自我加冕的庆典，昭示着镀金年代新国王的诞生。镀金年代市场火热，巨额财富充斥着整个华尔街，私募股权领域更是财源滚滚，而施瓦茨曼正是华尔街私募股权领域的领头军--黑石集团的CE·。

第2章 “这会是一个金矿”
早在1978年10月，名不见经传的投资公司KKR就以3.8亿美元的高价成功收购了一家上市公司！这使得31岁的投资银行家施瓦茨曼迫不及待地想一探其中的究竟。他隐约感到一种新兴事物正在孕育，这种新事物将带来不可思议的利润以及绝佳的施展才华的机会，一项全新的事业正在召唤着他。

第3章 德崇时代
投行新秀德崇证券发明了垃圾债券，为收购公司募集了远超他们想象的大额资金。在20世纪80年代中期，达到事业巅峰的米尔肯和他的团队每年至少承销了200亿美元的垃圾债券，占据了整个融资市场的60%。他们给杠杆收购界带来的新的融资手段，彻底改变了并购市场的游戏规则。

第4章 黑石的诞生
1987年秋初，黑石集团的基金已募集了6亿美元，虽然离他们所设想的10亿美元还差不少，但那段依靠不稳定的并购咨询费过活的日子终于一去不复返了。经过两年的煎熬，黑石集团终于修成正果，可以在这梦幻般的领域大干一场了。施瓦茨曼说，“我们仅仅是搭上了末班车”，但这也许是黑石集团历史上“最为幸运的时刻” 。

第5章 “我们是您最忠实的拍档”
运输之星公司的交易，为彼得森和施瓦茨曼3年来一直推崇的“友好合作型方式”好好做了一回广告。黑石无疑是这笔交易的赢家：交易完成后仅两年多时间，黑石集团收回的资金就几乎达到了当初投资额的4倍。运输之星公司的成功向华尔街证明了，彼得森和施瓦茨曼精于运作收购业务。

第6章 每一单交易都是或生活死的抉择
运输之星公司的成功带来一系列良好后续效应，可惜好景不长。1989年，两个错误投资决策使公司很快偏离先前设定的轨道，让这个年轻的公司不得不重新考虑投资决策方法。接连的失败也催生出一个残酷的不成文的规矩：任何人只要犯一次足够严重的错误，就必须出局，合伙人也不能幸免。

第7章 一个人的舞台
虽然在黑石集团诞生这件事上，与他的小拍档相比，彼得森贡献更大。但到1989年，施瓦茨曼已经是公司毫无争议的领导者，这时距黑石集团成立还不到4年时间。劳伦斯·古费认为，彼得森是黑石集团的指南针，但是，施瓦茨曼制定公司事务议程，没人指责他自视清高、难以接触，他是个充满活力而又凶猛的老板。

第8章 并购噩梦
20世纪80年代的最后几个月，市场对步履蹒跚的经济状况及其对杠杆收购业务不良影响的担忧越来越多。1989年初秋，贷款人开始担心，大量杠杆收购企业很快就会被沉重的债务负担所拖垮，因此他们都拒绝为新的杠杆收购融资。一场经济风暴正在酝酿，而黑石集团首当其冲地受到影响，在这一年，黑石集团接连遭受4次重创。

第9章 对手不止一个
残酷的经济动荡终结了过去10年的杠杆收购交易狂潮，永远地改变了杠杆收购行业的力量对比。在那些大吹大擂的公司倒掉的同时，黑石集团生存了下来，以更平等的地位与KKR公司展开竞争。剧变还令新一代弄潮儿脱颖而出，其中4家新公司后来与KKR和黑石集团一道，在20世纪90年代成为这个行业的领导者。

第10章 和彼得森分道扬镳
彼得森的一位投资银行家朋友说：“钱对彼得来说并不像对史蒂夫那样重要。”以施瓦茨曼为标准，彼得森对物质利益的渴望并不强烈。“彼得看不惯的是史蒂夫的生活方式、他对财富的炫耀和哗众取宠，这些都不是彼得的风格。”

第11章 房地产，黑石的“新宠”
随着20世纪80年代资产泡沫的无情破灭，房地产商和银行在困境中挣扎，而政府急于脱手价值几十亿美元的储蓄和贷款资产，将其卖给出得起价的买家。在步入低谷的房地产业务中，施瓦茨曼看到了大发横财的机会。

第12章 跻身王者之列
1997年10月，正式结束募集的黑石集团第三只投资基金达到40亿美元，成为第二大私募股权基金，仅次于产业大哥大KKR集团1996年募集到的57亿美元收购资本。有了这笔钱，黑石集团再也不是空有抱负的并购业新星，而是实力雄厚的大玩家。在这之后，再也没人怀疑施瓦茨曼从KKR集团手中夺过私募股权王冠的野心。

第13章 150亿美元，科技泡沫时代的巨大收获
在20世纪90年代末的黄金时代，黑石集团等私募股权已不是资本市场的主角，盈利率低却稳定的公司被高科技企业为代表的“新经济”遮挡了光辉。黑石集团发现，自己成了这场革命的旁观者，但他收购业务部门里最年轻的合伙人马克·加洛格利却不经意间在互联网大潮里取得了一些成功。

第14章 昂贵的德国之旅
黑石集团在2000年正值市场巅峰时期所做的投资中，有2/3都失败了，而在德国的投资堪称最大的败笔之一。对于黑石集团的新媒体与电信基金来说，损失几乎是毁灭性的，因为它从自有资金里拿出来投资的这1.59亿美元占该基金已投资额的70%以上。伴随着2003年整个电信产业的严重萧条，想要依靠新投资来摆脱困境基本上是不可能的。

第15章 做一只精明的“秃鹰”
在2001年末和整个2002年，股票和债券市场仍然处于不断衰退阶段，黑石集团等私募股权公司偏离传统的投资法则，调转方向进入了秃鹰债务投资领域。他们是十足的机会主义者，利用市场的混乱和商界的经济问题为他们自己和投资者牟利。但他们在市场底部投资的亿万美元资金为卖家提供了渡过难关急需的资金，也稳定了公司不断下滑的估值。

第16章 寻找下一个“施瓦茨曼”
21世纪初，施瓦茨曼面临的挑战不仅仅是市场的动荡，他还在与一家管理层已经无法驾驭的公司博弈。黑石集团再也不是头十年他和彼得森管理的那个飘摇不定的小公司了。他说：“我每天工作14小时，大部分周末也在工作。我最终会变成公司成长的瓶颈。很明显，我需要帮助。”

第17章 塞拉尼斯，最成功的投资
2005年1月，塞拉尼斯再次在纽约证券交易所上市。塞拉尼斯公司筹集的普通股及优先股市值近10亿美元，其中8.03亿美元由黑石集团及其联合投资者获得。到2007年5月，当投资者将其持有的最后的股份售出后 ，黑石集团及其联合投资者从塞拉尼斯获得的利润高达29亿美元，这一数字是他们投资成本的5倍，也是黑石集团迄今为止最大的单笔业务收入。

第18章 变现再投资
经济复苏简直是上帝对这个行业每个人的恩赐，但是黑石集团却超越了他最大的竞争对手。黑石集团的第四大投资基金在不到三年的时间内，扣除黑石集团自身拥有的部分股权利润后，该基金的年收益率超过了70%，是同期股票市场20%年收益率的约2.5倍，也令KKR集团、阿波罗公司和得克萨斯太平洋集团等竞争对手望尘莫及。

第19章 必须成为第一个行动者
从公开市场筹集到真正的永久性资本是私募股权管理者的梦想和“圣杯”，因为那可以避免烦琐的资金募集活动，也能拓宽投资者的范围。阿波罗在公开市场争夺战的第一回合中获胜，筹集了近10亿美元的新资本。KKR紧随其后，在公开市场争夺战的第二回合获胜。施瓦茨曼总结这一教训是：“成为第一个行动者是至关重要的。”

第20章 证券化，再掀并购狂潮
随着2005年交易进程的不断加快，这一波收购浪潮在私募股权基金的推动下成了一场史诗般的运动。除了股权资本的支持外，收购风潮的掀起还源自于债券市场的创新--证券化，这种创新犹如80年代迈克尔·米尔肯对债券市场的改变，詹姆斯说：“你看到的是过度的繁荣、过分的信心，人们在过去145年里所承受的风险都已经不值一提。这就像是一个泡沫。”

第21章 疯狂的写字楼聚会
收购办公物业投资信托公司的交易额为387亿美元，轻而易举地超过了1989年KKR对雷诺兹-纳贝斯克烟草公司支付的313亿美元。黑石集团这个既谦逊又在公众场合很腼腆的格雷，不仅登上了房地产界的顶峰，而且正在打破除亨利·克拉维斯之外没有人能创造的私募股权的记录，这是黑石集团迄今为止最大的一笔交易。

第22章 黑石上市了
黑石通过出售股权所获得的76亿美元中，黑石集团及其合伙人拿到46亿美元，施瓦茨曼一个人就拿到6.84亿美元，处于半退休状态的黑石集团共同创始人彼得·彼得森，拿到19亿美元。黑石集团的上市不仅仅是私募行业的一次重大突破，也是美国近5年来最大的IP·，它直接推动黑石集团晋升为华尔街顶级公司。现在，黑石集团的市值已经与雷曼兄弟齐平，同时也是高盛的1/3。黑石集团成功了。

第23章 繁华后的落寞
这是一首华丽的终曲，就像国庆日绽放的烟火，绚烂之后便是一片寂静。由于次贷的负面影响仍在不断蔓延，过去几年里慢慢构筑起来的债务大厦也开始颤抖，地板在吱吱作响，墙上的裂缝开始不断变大，市场投资者已是一片惊慌。垃圾债券的利差降到了历史最低点，“风险”，这个几乎已经从金融大辞典里消失的字眼又重新被人们议论起来。

第24章 改为这一切付出代价了
2007年市场情况进一步恶化，在行情不错时放大收益的“杠杆”很快开始起反作用。私募股权基金所控股的公司市值缩水，但账面负债却丝毫未减，双重压力让大力投资的私募股权公司面临巨额股权投资化为乌有的威胁。经济形势大好的时候，私募股权公司拼命举债，然后再不断抬高收购标的公司的价格，尽可能的攫取每一分钱的利润。现在，该为这一切付出代价了。

第25章 是创造者，还是掠夺者
金融危机的爆发让人们开始质疑私募股权的一切：它的未来、它的经济地位以及它创造价值的能力。尽管将自己更名为“私募股权”，努力想把自己打造成通过重构公司业务而创造价值的企业工匠，但是，收购行业从未超越其在20世纪80年代的声誉。在大众眼里，他们是无情的职业操刀手，为了短期的利益掠夺他们公司的现金和资产。

第26章 资本，永恒的王道
现在，私募股权的辉煌已经成为过去，但这并不是说资金短缺，整个行业始终还是坐拥3500亿～5000亿美元的资金，它们不停地向市场注入大笔资金。杠杆收购仍然是私募股权公司的典型业务，当债务市场回暖时必将首先繁荣起来，但私募股权行业注定会向新型业务发展。“只有不断创新才能不被淘汰。”这是施瓦茨曼喜欢对黑石集团员工讲的话。

　　《资本之王》展现了世界著名的私募公司黑石集团创始人之一史蒂夫?施瓦茨曼的人生经历，以及他与黑石的浮浮沉沉，介绍了这些事件背后千丝万缕的影响因素，我们可以从中看到黑石、乃至整个PE行业在不同环境下的发展轨迹。
　　凯里和莫里斯是两位资深的私募股权记者，他们在书中描述了黑石集团所参与过的每一笔交易，时间可以追溯到公司共同创始人、雷曼元老彼得·彼得森和施瓦茨曼挨家挨户上门筹资的1985年。 本书不仅仅是个人传记，它还为读者对私募股权业进行一番全面彻底的检视，作者在书中奉上的是一堂百科全书式的收购案例大课。
　　

　　一个财富金字塔构筑的故事：黑石从仅有三个人的小公司发展成为美国大的上市投资管理公司。创始人史蒂夫?施瓦兹曼3.98亿美元的年薪和6.84亿美元的黑石IPO所得，究竟从何而来？
　　一段创造者与掠夺者的风雨传奇：看清私募股权公司与生俱来的双重面孔，他们究竟是在猎食那些被收购的公司还是助其发展、共同增值？
　　一场私募股权业并购的饕餮盛宴：黑石及其同行不仅在全球掀起并购浪潮，而且在华尔街向高盛、摩根士丹利这样的金融巨头发起挑战。黑石仅仅控制着51家公司、雇佣了50万人，然而却有1710亿美元的年销售额！