金融周期

彼得·奥本海默 高盛集团合伙人、董事总经理、首席全球股票策略师，拥有近40年股票研究分析师的工作经验，曾被P博新闻社誉为“股票教父”。

     第一章 在大环境下把握周期 1985 年，我在位于伦敦金融城的一家股票经纪公司Greenwells &Co 做实习生时，与其他刚毕业的新员工一起在伦敦证券交易所的大厅里工作过一小段时间。当时的许多操作方法可能与过去几十年差不多。政府的金边证券经纪人仍然戴着大礼帽，而距离第一批女性入选交易所会员也不过12 年。我的一个同学因为穿着棕色的鞋子出现而被嘲笑，然后被打发回家换衣服。所谓“蓝色纽扣”——初级经纪人或场内经纪助理——会在各个“股票经纪商”（做市商）的席位前走动，询问他们对股票的报价，把价格写在纸上，然后把报价带到交易大厅后面的股票交易清算室，将报价写在一张大板子上面。当经纪公司的销售人员接到订单时，交易大厅里的“蓝色纽扣”能够给出一个Z新的买卖估价。 经过初步培训，我加入了格林威尔斯研究部门的经济团队。初级研究员的任务之一就是搜集Z新发布的数据。这项工作需要亲自前往距离我们办公室几个街区的针线街的英格兰银行。从银行拿到Z新发布的数据后，分析师会冲到相邻街区证券交易所外的大型电话亭里，把细节告诉经济学家，经济学家会对数据进行解释，撰写一份数据评论，然后复印并分发给销售团队。 这种相当烦琐的系统即将被改变。我们的高级合伙人和经济学家决定投资一项更为节省时间的新科技——移动电话（一个装在盒子里的大家伙），这使得初级经济学家可以在数据刚被发布时就能通过电话把信息直接传达至办公室，从而节省了把硬币放进电话亭的时间和精力。在那个时代，时间上的微小改进对赢得业务也是至关重要的（到新千年，交易速度将显著加快——平均交易执行时间将从数秒大幅降低至百万分之一秒）。1 这只是迅速变化的、颠覆的大环境下的一个小小的创新，金融市场即将被C底改变。伦敦金融城正处于1986 年放松管制后的“大爆炸”边缘。面对面交易第一次被计算机和电话取代，这导致交易量激增。旧的运作方式受到威胁。进入壁垒被打破，让位于新一拨进入者，部分进入者来自海外。 科技正在全方位、迅速地改变商业和社会格局。当时，个人计算机领域也出现了重大创新。1985 年，微软公司发布了Windows 1.0，这是其计算机操作系统的第一个版本，随后主导了个人计算机市场。同样在1985 年，第一个网络域名symbolics.com 由Symbolics 公司注册，在当时教育机构使用的.edu 域名的基础上又增加了一个商业域名。当然，在当时，这些科技领域的变化以及互联网的商业化应用和20 世纪90 年代末由互联网引发的投机泡沫所带来的影响和深远的变化还不为人所知。 1986 年，IBM（国际商业机器公司）推出了第一台笔记本电脑，英特尔推出了386 系列微处理器。同年，互联网消息访问协议（IMAP）问世，它成为第一个被用于从邮件服务器检索电子邮件和管理电子邮件的标准协议。 其他影响深远的创新——在当时看来可能没有那么重要，但将是重大变革的开端——也在全面展开。例如，1986 年，一组英国科学家发现了地球臭氧层上的一个空洞，这一发现导致两年后《蒙特利尔议定书》的问世，这是第一个保
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目录:
前言

概述

第一部分 来自过去的经验：周期是什么？什么驱动了周期？

第一章 在大环境下把握周期

第二章 长期回报

不同持有期的回报

风险回报和股权风险溢价 

股息的力量

影响投资者回报的因素 

市场时机 

股票与债券的估值和回报 

第三章 股市周期

股市周期的四个阶段 

投资周期内的微型周期 

周期与债券收益率的相互作用 

第四章 资产回报周期

经济周期不同阶段的资产表现

投资周期不同阶段的资产表现

债券收益率变化对股票的影响 

周期时点：越早越好 

调整速度：越慢越好

收益率水平：越低越好 

股票与债券之间的结构性变化 

第五章 行业、公司与周期

不同行业与周期的关系

周期性公司与防御性公司 

价值型公司与成长型公司

价值型/成长型股票及其久期

第二部分 牛市与熊市：什么引发了牛熊？投资者需要关注什么？

第六章 熊市的本质与表现形式

熊市并非一模一样

周期性熊市

事件驱动型熊市 

结构性熊市 

降息与结构性熊市

价格冲击 

对“新时代”的信念

高负债水平

领导股渐失领先地位

高波动性

熊市与企业利润的关系

熊市特征总结

定义金融危机：特殊的结构性熊市

寻找预示熊市风险的指标

熊市前的典型表现

熊市预测系统 

第七章 
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