牛眼投资
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作者（美）莫尔丁 著，谭浩 译
出版社世界图书出版公司
ISBN9787510068058
出版时间2014-07
装帧平装
开本其他
定价48元
货号8237325
上书时间2023-12-19
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商品详情
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目录
序用"牛眼"做好价值投资
高端访谈牛眼投资，重在价值
第1章 我们身处熊市的天堂，还是牛市的地狱？
瞄准牛眼，扣动扳机！
神奇的股市数字17.6
突破周期怪圈困局
长波理论真的能解释一切？
寻找创新周期，抓住下一个暴富点
第2章 股市交战法则调整预期，适应新形势
马科维茨并不能预测股票的未来收益
买入并持有--忽悠你买股票的策略
为何分散化投资也无法抵御风险？
现代投资组合理论掩饰下的第三个"陷阱"
起伏不定的市盈率导致投资者不理性？
美联储成了的救世主
股市中的情感："稳定涡流"or"愤怒的公牛"？
牛市不再，市场却活过来
第3章 信仰PK历史牛市轨迹跟踪
长期熊市，别留恋股市
熊市中一半的时间仍然有利可图
人口发展将重塑世界格局
养老金的死亡漩涡
人口发展趋势决定投资风向？
第4章 趋势跟踪执子之手，与之偕老
价值投资大师格兰瑟姆的泡沫论
疑似合理期望VS非理性繁荣
循规蹈矩还是跟着格兰瑟姆去地狱？
牛熊对决：西格尔对阵格兰瑟姆
市场终究会回归合理的趋势
投资指数真的可以战胜大盘？
道琼斯上的大派位与被忽视的绝望
第5章 疯狂的投资者不想赔钱就要进行风险分析
追捧热门股的逻辑
分析师是在传"福音"还是在设"陷阱"？
随机致富的傻瓜并不到处都是
麦当劳里的咖啡真的很烫？
投资软件决定不了投资风格
技术分析只是掩饰投资者非理性的幌子
如何在利基市场获得"阿尔法回报"
成为佼佼者中尖的1%
第6章 与熊共舞用"牛眼"来透视熊市
牛眼投资的基本面属性
有效市场假说不一定有效
明知故犯的主场偏好
对某只股票过分熟悉带来的不合理自信
投资者过度反应的证据
股价逆转背后的根源
第7章 牛眼投资的精髓找准牛眼股，明确股票价值
用"格雷厄姆数值"玩转价值投资
用牛眼发掘潜力股
中小投资者被忽视的优势
精挑10只牛眼股票
牛眼股票投资的基本法则
基金是否也适合价值投资？
与巴菲特同甘共苦
远离交易，坐等获利？
第8章 投资债券进了避风港还是陷入恶性循环？
债券与利率之间的算术题
债券投资获利法则
第9章 用牛眼来精挑"潜力股"
选择"保险型"黄金还是"投资型"黄金？
用"牛眼"来选黄金股
投资商品期货的艺术
游走于各类资产的狩猎者--宏观基金
业绩表现平稳的基金更受欢迎
深度剖析房地产的投资价值
创业时机的识别与选择
对自己的投资负责
第10章 顺势而为做投资要走在时代的沿
边看风景边赚钱
走入镜中的世界
内容摘要
第6章
与熊共舞
用"牛眼"来透视熊市
在长期熊市中，如何通过牛眼投资法进行估值分析，并选中最具潜力的价值股? 通过有效市场假说我们真的能得出距离下一轮牛市还有10 年？个人偏好会对投资产生怎样的致命影响，对某只股票的过分熟悉为何更容易招致惨败？
为何苹果和通用的股票在保持良好业绩的同时却为投资者埋下了失利的风险？为何说股价发生根本逆转的原因是投资者的心理？用牛眼来透视长期熊市，你准备好了没？
做一个熊市专家或许容易，但作为一个专为他人理财的专业投资人士，看好市场显然有钱可赚。
到目前为止，我们主要讨论的是我所预期的21 世纪头10 年里，伴随着经济增长的放缓所出现的长期熊市。但现在我要说，你应该去投资股市。可是，如果你的后背上从未留下过熊爪的抓痕，又如何能做到"与熊共舞"呢？
这个答案或许并不简单，但一定是明确的：当你在与熊共舞时，必须占据主导地位！你可以利用这轮熊市周期来积累财富，而不是让它吞噬你的资产。
在本书接下来的几章里，你不会读到任何具体的选股技巧。我将告诉你一些原则，这些原则能帮助你找到那些能够让你的财富不断增值的股票。我还会就如何预计买入股票的时机进行论述。与你的经纪人所说的正好相反，买入的最佳时机并不总是在当下。顺势而为，根据市场的未来趋势才是判断买入卖出时机的明智选择。
牛眼投资的基本面属性
我们来看看几条在长期熊市中直接投资股票的法则。
首先，当我告诉你我们正身处一个漫长的熊市中时，我的判断依据是那些大公司股票的市场均价。在这轮熊市周期里，我们将会看到这些指标性公司市盈率估值的缓慢下降。
这里的两个关键词是"估值"与"平均"。当平均市盈率为15 倍时，多数股票的市盈率是20 倍，另外还有一些公司的市盈率为10 倍。随着平均市盈率指标的走低，出于某种原因，一些股票的市盈率也会变得非常低。当平均市盈率达到12 时，将会出现5 倍、6 倍或7 倍市盈率的股票！这时才体现了股票的真实价值。
很多投资顾问和基金经理都希望你能永远呆在股市里。他们叫你购买指数基金或宽基指数型共同基金。他们所说的多元化投资就是让你购买利基股票基金。如果你坚持持有足够长的时间，也许是20 年或30 年，你一定会获得不错的收益。不幸的是，在长期熊市中，这绝对是一桩亏本买卖。
《牛眼投资》不是教你投资股市，而是教你投资特定的股票和投资策略。别把股票等同于股票市场，应该把市场想成是由许多股票所组成的。举个简单易懂的例子，这就好比位于纽约的一间意大利餐厅，这家餐厅的菜单上有一百多道菜。你肯定不会把菜单上的所有菜都点一遍，然后只选取几样来吃。恰恰相反，你只会根据自己的口味点几道特定的菜肴来品尝。
其次，以价值而不是价格作为判断长期熊市的依据，你就能知道何时应该重新入场--当股价真正体现其价值的时候。因此，即使我们认为整个股市还存在进一步下探的空间，我们依然还会找到一些方法，把资金投入那些已经跌到底部，真正反映出其真实价值的股票。
另外，两种基本的方法能帮助我们发现那些价值型股票。你可以购买那些直接产生收益的股票，也可以购买具有增长潜力的股票，这并不是什么新概念，新颖之处在于我们定义收益和增长潜力的方法。
有效市场假说不一定有效
在目前的牛市反弹期，我的读者一直在问我："你在想什么？要是股价就这么一路上涨，你凭什么断定你所谓长期熊市的观点是正确的？现在难道你不应该拱手认输，大方认错，然后宣布新一轮牛市已经到来了吗？"
我毫不怀疑接下来几年里，人们还会反复问我同样的问题。我在之前的章节里曾经说过，在长期的熊市中，股市也有一半的年份是上涨的，通常涨幅在20% 或更多。频繁的反弹行情正是熊市的典型特征。当我们在思考那些重要但又有些晦涩的学术问题时，就是在回答此类问题。
布奇是一位精明的商人，同时也是我主编的新闻通讯的读者。我们俩从位于阿灵顿棒球场右翼外场的办公室阳台上观看得克萨斯州骑警队（Texas Ranger）的比赛。我把那儿当做办公室已经有15 个年头了。有力的投球、漂亮的防守、6 个全垒打那个晚上这只球队的表现就像世界冠军一样。唉！只是一场比赛构不成一种趋势，也代表不了一个赛季的表现。正如你随后将会看到的，对主场球队的偏爱为我们提供了一种类比，让我们明白了一些有关市场趋势的问题。
"市场将会走向何处？在年底前市场还会继续走高吗？"布奇问道。与学术研究相比，他对这个问题感兴趣。2003 年，布奇被12 月到期的LEAPS（Long-Term Equity Anticipation Securities，长期普通股期权合约）认沽期权弄得焦头烂额，后来他再次陷入了类似的经历。
对于他的问题，我的回答很简单："我对12 月市场的情况一无所知。"此刻我可以给出几个可能出现的结局，但近期的趋势并不能成为你进行投资的依据。归根结底，我们还是要看基本面。作为7 个孩子的父亲，我了解一些与他们的相处之道。我明白不能低估青少年非理性行事的潜力。原因很简单，一个孩子从昨天的错误中得到教训，这并不意味着他明天就不会再次犯错，也许他下次犯的错误更加让人惊愕。当朋友们问我"你的孩子们还好吧？"这样的问题时，更多的是一种虔诚的希望，而不是我自信满满的回答"他们还不错"。
在将一只股票高得离谱的价格与其令人惊叹的价值区分开来时，投资者遵从着各种各样的判断标准。历史证明，高市盈率会回归均值并进一步走低。2003 年我写下了以下的话，那时很多人都认为我过于悲观了：
从股市历史来看，市盈率从未出现过1999 年或2003 年底那样的波动，而10 年后，整个股市中投资者的收益都超过任何一只货币基金的情况也前所未见。绝对没有。
实际上，回头看看过去的10 年（这段话写于2012 年初），标普指数上涨了大约10%，明显低于货币市场10 年的总收益。但那些涌入股市的投资者都指望这次市场会有一个完全不同于以往的表现。如我所料，股市估值（市盈率）确实降下来了，接下来10 年的收益也很可能不会很高，但至少是一个正值。从我写下《牛眼投资》初稿时算起，距离下一轮长期牛市还有10 年！
爱因斯坦有句名言：疯狂的定义就是重复做同一件事情却期待不同的结果。投资者们不断将股价推向令人艳羡的高处并暗自期望这次结果会不一样，但这样的事情永远不会发生。让我们来看看这一行为背后的原因。应该对此负责的并不是数学知识和经济学预见，而是人类的心理。
有效市场理论认为股票价格正确，同时也几乎能即时反映所有信息和预期，因此不要把时间和精力浪费在寻找赢家和最佳入场时机的信号上。
股市大概是这样运作的。成千上万的投资者和分析师不知疲倦地收集和处理信息。因为股价这么高，这么多人都在收集和处理信息，任何信息以及这些信息传递的意义都不会被忽略。既然投资者都是基于他们所知道的信息买卖股票，而且交易行为发生得很快，那么任何时刻有关一只股票的所有信息都是正确反映该股票当前价格的，前后误差不过几秒而已。
有效市场理论是一种徒劳的说教。研究基本面的历史数据并不能增加投资收益，因为有机会针对这些数据做出反应的潜在买家和卖家早已经知道这些数据了。研究技术指标数据也无助于投资收益的增加，因为如果股价存在某种显而易见模式的话，投资者就会根据这种模式做出反应，并在他们进行股票买卖时消除这种模式的影响。
因此，那些有效市场理论的支持者告诉我们，股价不可能被长时间地高估或低估，以便让投资者找出那些价格异常的股票并从中获利。攫取投资收益的唯一方法就是买入并持有大盘股票组合。诺贝尔经济学奖颁发给了该理论的创立者。但一些理论经济学家认为该理论根本违背现实。
我们这些学术背景更少一些的人只需知道的是，有效市场理论是一种愚蠢的看待经济现象的方法，这就像我们要动用物理定律来证明大黄蜂不会飞一样。这说明只要一个学者，甚至是一名诺贝尔奖获得者就一个命题提出数学上的"证明"，我们就有可能愚蠢地从表面上接受该命题的合理性。正如我们所看到的，这个理论根本经不起检验。对于作为投资者的你而言，这一点为什么如此重要？因为各种营销手段都会利用有效市场理论来证明你应该以某种方式来投资，例如长线持有股票或共同基金。
你怎么能反对一个曾获得过诺贝尔奖的理论呢？他们会跟你说："相信我吧，至少要相信那些诺贝尔奖天才们。"应该指出的是，大多数诺贝尔经济学奖得主的理论确实值得你信任，但也有少数理论虽然听上去不错，但却缺乏现实基础，不适合用于现实世界中的投资。这些理论很受那些向你兜售投资产品的人欢迎，但你根本不应该购买这样的投资产品。因为这些投资最终会让你付出惨重的代价。
明知故犯的主场偏好
当说到钱的问题时，为什么我们会有各式各样的表现？这正是行为金融学试图搞清楚的问题。是的，鉴于两名心理学家为该领域做出的贡献，他们被授予了诺贝尔奖。我们将要看看与他们的研究相关的几个案例，以此说明为何投资者会做出一些看似非理性的事情。
马丁格尔资产管理公司（Martingale Asset Management）首席执行官阿诺德·伍德（Arnold Wood）曾在达拉斯面向一群金融分析师发表演讲，当时我也在场。他重点提到了两项有趣的研究。
首先，研究人员拿出一副扑克牌并抽出其中一张。每位观众支付1 美元，如果这张牌被再次抽中，就能获得100 美元的奖励。请记住，从统计学上看，每张牌的派彩金额为100 美元的1/54，即1.92 美元。按照这样的赔率，赌城拉斯维加斯很快就会破产，如下注金额为52 美元，赔付金额为100 美元。
当问这些观众是否愿意将这个可能会赢得100 美元的机会卖掉时，大约80% 的人都说如果可以的话他们愿意出售这个机会，但平均售价要达到1.86 美元。如果你能以这个价格售出，这将是一笔合理的交易，虽然这个价格比原来的价格要便宜几美分。现在有趣的事情出现了。在实验的下一个阶段，每个参与者要亲自从这副牌中抽出一张来，并再次获得一个赢取100 美元的机会。中奖的几率没有发生变化，但此时由于参与者亲手摸到了这张牌，因此对其产生了个人依恋。在抽了纸牌的人中，仅有60% 的人愿意出售这个机会，且他们希望平均售价在6 美元以上。
更加有趣的是，当我们在MBA 商学院进行同样的实验时，他们给出的平均售价超过了9 美元！
"我知道这张牌。我研究过。我对这张牌赋予了个人情感。因此它应该值更多钱。"投资者就是这样想的。当然，其实这张纸牌的价值与你没有触摸它之前是一样的，但"拥有"这张牌的心理让投资者赋予了它更多价值。在我们探究下一个问题时，请别忘了这一点。
对某只股票过分熟悉带来的不合理自信
你是不是认为这样的事情不会在现实世界中发生？我们来看看《心理学和金融市场》杂志（Journal of Psychology and FinancialMarket）（www.psychologyandmarkets.org）上的几篇研究文章。马克尔·科尔卡（Michael Kilka）和马丁·韦伯（Martin Weber）在一项名为《国际股票回报预期的本土偏好》（Home Bias inInternational Stock Return Expectations）的研究中将德国和美国的投资者进行了对比。每组投资者都认为本国的市场和股票更有潜力。同时他们还预测本国股票的未来回报会高于国外股票的回报。仅仅因为对某只股票更加熟悉，就认为这只股票比他们所不熟悉的股票上涨的概率更大。理性地说，如果你对这只股票知之甚少，又凭什么作出如此论断呢？
只有那些小散户才会这么想吗？那可未必。研究同样发现专业机构投资者同样具有这种本土偏好。针对这两个小组的测试表明，相比那些"国外"的股票和不太了解的股票，被试者对他们所熟悉的股票持有更加乐观的态度。
科尔卡和韦伯还引用了其他研究来支持这一观点。斯坦福大学商学院组织行为学教授奇普·希斯（Chip Heath）和已故行为经济学理论之父阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）在《风险与不确定性》杂志（the Journal of Risk and Uncertainty）上共同发表了一篇名为《偏好与信念：不确定环境下选择的模糊性》（Preference and Belief： Ambiguity in Choice under
Uncertainty）的论文。在这篇论文中，他们证明了这样一个观点："当人们自认为对正在被评判的事情十分有把握时，他们更倾向于把赌注押在自己做出的判断上，而不是一个具有同等可能性的偶然事件上。反之，他们就会更倾向于将赌注押在偶然事件上。"这也解释了为什么人们把赌注押在本地马身上的胜算要比同一批马在外地参加比赛时的胜算要大。同时还解释了为什么博彩公司知道我的邻居会赌达拉斯牛仔队赢，而不是西雅图海鹰队赢。我们每天读报纸、做研究，对"我方"队伍越来越了解。正因为我们对他们更为熟悉，因此判断他们获胜的概率更大。当然，就算你不是达拉斯人，也有可能陷入这种非理性的情况。这种情况全世界都有。
对一只股票十分熟悉，这不会导致你对它的轻视，反而会让你更加自信。更糟糕的是，下面的研究表明，如果时间充足，这种对股票的熟悉还会导致一种不合理的自信。 古代先贤说得好："骄傲在败坏以先"。过分自信的结果就是股市投资的亏损。
投资者过度反应的证据
市场估值跌落到一定的低值，从而带来一轮新牛市，这个过程往往需要数年时间。为什么需要这么久呢？为什么不是这个过程一旦开始，我们就能马上看到市场估值的低点呢？
投资者往往对他们所青睐股票的利好消息反应过度，对利空消息反应不足；而对于不看好的股票，投资者的反应就正好相反。过去的看法似乎能影响未来的表现。要改变这种看法是需要花时间的。
大卫·德雷曼（David Dreman）是投资分析领域的奇才之一，他和埃里克·拉夫金（Eric Lufkin）共同进行的一项名为《投资者的过度反应：基于心理学的证据》（Investor Overreaction：Evidence that Its Basis Is Psychological）研究有力地证明了这个观点。该研究证明投资者的看法比基本面更加重要。
他们首先对10 年内的所有股票进行了考察。然后将这些股票按照业绩好坏分成5 组，每组视为一个股票投资组合。第一个投资组合中包含了业绩表现最好的那20% 的股票；最后一个投资组合由业绩表现最糟糕的20% 的股票组成。
需要记住的是，不管"业绩出色"的股票还是"业绩糟糕"的股票，指的都是在这5 个投资组合形成之前的10 年中的表现。在这个10 年周期结束后，这5 个投资组合的价格马上就发生了改变，而且变化非常大。前10 年中业绩最好的投资组合在接下来的5 年里一直没有跑赢大盘，而过去10 年中业绩最差的投资组合却比大盘的表现还好。
我要指出的是，德雷曼和拉夫金并未引用的其他研究还证明，很多投资者的真实体验与这些静态的投资组合非常相似，其相似程度远远超出我们最初的想象。这是因为投资者更倾向于追求价格表现。实际上，一只股票或基金的价格越高，其价格波动就越快，从而会吸引更多的新投资者加入进来。
多年来，一家名为Dalbar 的公司每年都会进行一次"投资者行为量化分析"，很多人都读过并认同其中的内容。Dalbar 公司的大量研究表明，投资者的收益其实不可能超过共同基金的收益，因为他们追逐的都是最热门的基金，如果某只基金的收益无法达到他们的预期，投资者就会出现高买低卖的行为。这里的关键词是"预期"，这个词在后文中还会出现。
另外一些研究证明，投资者倾向于追逐当前最热的股票，同时避开那些价格表现滞后的股票。因此，把股票按照业绩好坏分成5 个投资组合就如实反映了真实世界中所发生的事情。为什么发生"追逐热门股票"的事情？德雷曼和拉夫金的解释是因为投资者过于自信的认为头10 年的基本面趋势会一直反复出现。因此股价会呈现出某种表面的"最好"和"最坏"的前景。
投资者对股价的预测很可能与股票最近的表现差别不大。例如，对看好的股票作出基本面向好的预测，而对不看好的股票作出基本面恶化的预测。这种预测行为会导致被看好的股票价格的高估，而让不被看好的股票的价格远远低于其真实价格。用过去的业绩推断未来的走势以及对自己能够准确预测股市未来的能力的高度自信是金融领域常犯的错误之一。
怪不得要让苹果公司永远保持50% 的年增长率，或者让通用公司的年复合收益率达到15% 是不可能的。那句经常被投资者忽视的老话我们说过多次--"过去的表现并不能反映未来的收益"。但这并不是说苹果和通用不是伟大的公司。他们确实是很了不起的公司。但这类公司的股价最终会变得过于高。一家公司持续保持良好的业绩，这为投资者埋下了投资失利的风险，因为持续不等于永恒。我们再回头看看那5 个投资组合。在创建这5 个投资组合的前10 年里，表现良好的股票到底比业绩不佳的股票好多少呢？业绩最好的投资组合超出了市场平均收益的187%。而业绩最差的投资组合则落后于市场79%。两者相差达266% ！
不过在接下来的5 年里，就价格而言，热门股票的股价低于大盘均价26%。在这个5 年周期内，前10 年表现最差的股票收益高出市场平均收益的33%。
发生了什么事情？市场趋势停滞不前了吗？还是之前那些表现不佳的投资经理联手行动起来，使得那些差股的基本面开始向好并超过了明星股？答案是否定的，而且听起来还有些古怪。虽然股票的表现发生了改变，但这些公司本身并没有变化，至少没有发生很大变化。德雷曼和拉夫金发现"股票的回报率发生逆转并不等于其基本面也发生了逆转。也就是说，当那些受人青睐的股票开始落后于大盘时，并不意味着他们的基本面也开始了明显恶化。相反有时候这些热门股的基本面实际上是在改善的，在这两个周期里，表现最差的股票基本面均低于大盘和表现最佳的股票。"
有时候，表现最差的股票实际上还会进一步走低。即使从第11 年到15 年这段时间里，那些失宠的股票，即前10 年里表现不佳的股票，其相对表现有所改善，但他们的现金流增长率却从14.6% 减少到6.6%。虽然热门股票，即前10 年表现良好的股票，其现金流增长率下跌了6 个百分点，但依然比失宠股票的现金流增长率高出2.5 倍。仔细阅读德雷曼和拉夫金的下列观察结论：
因此，虽然收益情况（股价）发生了显著的转变，价值型股票的表现在前10 年里不如大盘，而在整个评估周期内好于成长型股票，但基本面并非如此。几乎就任何一组研究对象，即进行评估的部分而言，在投资组合建立之前和之后，成长型股票的基本面都要好于价值型股票。然而，价格走势确实发生了惊人逆转。如果不是基本面的原因，为什么会发生这样的逆转呢？
德雷曼和拉夫金在另一篇论文中对此进行了论述，该论文认为"即便一个很小的意外盈利都可令收益持续几年好转。"他们还证明消极的意外消息不仅会在该消息出现的当年导致热门股表现不佳，而且在接下来至少4 年里都会如此；而积极的意外惊喜则会导致失宠股票在当年以及随后至少4 年里的表现明显好转。他们将这种现象归结于意外消息出现后投资者的预期发生了改变。
那么过度反应是什么？是指意外消息出现后，相对于基本面而言，引起股价的过度高估或低估，还是对意外消息的即时反应？另一些研究表明，当出现令人失望的收益时，市场分析师并不能快速做出反应，以致无法及时调整收益预期。即便在9 个月之后，分析师的预期还是过高的。
股价逆转背后的根源
随后，德雷曼和拉夫金谈到了他们所分析内容的实质。他们认为过度反应和反应不足只是同一过程中不可缺少的一部分。在股价达到新高的若干年前，过度反应就出现了。我们对某个给定的条件或趋势越熟悉，这个过度反应期就会持续得越久；而当这个趋势开始掉头向下时，就会出现更加剧烈的调整。
基本面并不是股价逆转的原因，也不是风险导致股价逆转，因为大量研究表明价值型股票，即低市盈率的股票风险更小。德雷曼和拉夫金写道："我们的结论是，股价发生重大逆转的根源是人们的心理，或者说得更加具体点，是投资者的过度反应心理。"
不过他们还指出，当调整出现时，投资者又很容易出
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