抵押品市场与金融管道（第三版）

曼莫汉·辛格一直在积极呼吁提高对抵押品的关注，他长期致力于分析抵押品市场的动态及其对金融市场和货币政策的影响。他的著作和报告已经得到了政策制定者和学术界的关注。
辛格的这本新书进一步拓展了他过去的研究工作，引入了一些在过去没有得到足够重视的新维度。本书分析清晰，对这个复杂主题的阐释深入浅出、易于理解。
在本书中，辛格修订了自己关于抵押品在现代金融体系中重要作用的初始研究。他再次阐明了抵押品在金融管道中不可或缺的作用如何产生重要的宏观经济后果，但又受到金融体系中许多资产负债表等方面约束的影响。他清楚地描述了金融市场中不同参与者[银行、货币市场基金(money market fund, MMF)、对冲基金和其他非银行金融机构等]之间的关系是如何依赖于抵押品的。他还指出，抵押品的使用使得人们必须重新审视杠杆的传统定义。更重要的是，他表明了抵押品流通速度的概念与人们熟知的货币流通速度的概念是同等重要的。
把上述因素纳入宏观经济模型中是一个挑战。但在第4章“量化宽松与ISLM框架”中，曼莫汉·辛格成功阐明了QE是如何同时吸收抵押品和扩张货币的。在他的理论中，QE的扩张性效应最初会推动经济增长，但随着时间的推移，其扩张性效应会导致规模收益递减。接下来，他在第5章中预测，QE的退出可能会产生一些意想不到的震荡效果（正如在2019年观察到的那样），他还预测央行缩表可能加强了货币政策的传导。
抵押品市场是一个全球性的市场。辛格阐明了，人们在这方面的理解是如何欠缺的，因此深入理解全球性托管银行的商业模式就显得尤其重要。他还阐明了，为什么发达经济体央行的任何缩表活动（或采用其他方式去调整其资产负债表），都会立即对新兴市场经济体产生溢出效应。为此，他呼吁新兴市场经济体使用资本管制、宏观审慎政策等其他工具，作为对其货币政策和金融稳定工具箱的补充。
抵押品市场的产业组织形式是一个鲜有分析的问题。辛格利用年报和其他公开信息，衡量了抵押品市场的总体规模，以及某些金融机构在该市场中的重要性。他解释了为什么在抵押品市场中参与全球托管业务的机构是如此之少，它们如何托管全球大量的抵押品，以及它们的商业模式是如何运作的。他明确指出，金融危机后新出台的监管法规会影响抵押品的需求和供给，并且其影响会超越抵押品市场。他认为，除了政府部门和许多非银行机构等参与者，全球托管机构(global custodian)也在全球金融市场中发挥着重要作用。
曼莫汉·辛格认为，抵押品市场和场外衍生品市场之间的相互联系是一个很重要的维度，但人们对其所知甚少。这种联系进而将抵押品市场、场外衍生品市场和中央对手方（CCP）连接起来。这些联系的出现，是因为场外衍生品市场具有严重的抵押品不足的问题。CCP对这一缺陷进行了弥补，然而这又导致了新的风险，包括如何应对CCP遇到流动性或偿付能力问题的情况。辛格表明，目前CCP处置方案的工具箱不可避免地会让纳税人承担一些成本，而他提出了一些更加切实可行的方法。他还分析了衍生品合约市场中主权国家和银行的关联，这种关联跟主权国家无需提交抵押品的现状有关。正如他所写的那样，这会使得我们很难“切断银行和主权国家之间的脐带”。
辛格关于技术革新将如何改变金融服务供给，特别是如何影响支付系统，从而改变抵押品角色的相关论述，则更具有前瞻性。许多人认为，人工智能和大数据、分布式计算、密码学、互联网和移动接入等技术将给金融行业带来许多变化，尤其是在建立新的面向零售和批发业务的支付系统之后。但是，这些技术发展将如何影响抵押品市场是很难预测的。政府所采取的应对措施，包括可能引入央行数字货币（CBDC），将在未来产生巨大影响。辛格清晰地提出了这些新问题。
总之，本书详细地分析了与抵押品相关的现象和问题，并带来了许多新的洞见。本书及时、清楚地表明了目前我们面临的挑战，并对正在进行的政策议题作出了重要贡献。

斯蒂恩·克雷森斯（Stijn Claessens）国际清算银行

中文版序
很高兴能看到我的《抵押品市场与金融管道》中文版问世。本书的主题的确是“不同寻常”的思考，希望有助于新兴市场经济体构建现代金融体系。十分感谢复旦大学王永钦教授团队和格致出版社牵头为中国的读者及时地翻译了一些技术性很强的、新颖的议题。
展望未来，本书的经济学分析表明，抵押品在全球市场中不可或缺的作用会产生重要的货币和宏观经济影响。阅读本书，读者将能进一步了解银行、货币市场基金、对冲基金和整个金融体系（包括中央银行）之间的联系。抵押品的重复使用率（或抵押品流通速度）——我自己创造的一个术语——如今在经济政策界已经广为人知。自从本书英文版第三版（2020年2月）出版以来，全球市场见证了美国国债市场发生大规模流动性“干涸”，需要美联储出手干预来润滑国债抵押品市场。金融市场中的杠杆率仍被低估（第3章），最近英国国债市场的动荡再次突显了“隐蔽性”高杠杆的重要影响。第4章向读者介绍标准的IS（投资与储蓄）和LM（流动性的需求与供给）曲线的基本知识，并强调量化宽松不单单影响货币供给，同时还会降低一些资产的货币性，因为量化宽松会将优质抵押品从对其重复使用的市场中拿走，并封存在中央银行（而且会封存多年！）。
发达经济体的中央银行如今对全球市场的影响力无处不在，这使得市场信号呈现两极分化，并削弱了货币政策的传导效果——对于中国、巴西、印度、俄罗斯和南非等新兴市场经济体来说，理解这一点尤为重要。在雷曼兄弟倒闭之前，大多数新兴市场经济体运用利率工具来匹配（或追随）发达经济体（如美国）的利率变动。然而，新兴市场经济体普遍缺乏相应的政策工具来匹配发达经济体央行资产负债表的变动（比如，当美联储、日本央行或欧洲央行决定施行大规模缩表政策时），对这一问题的讨论详见第5章至第7章。本书传达的另一条信息是，政策制定者最好能够认识到，货币的流动性和抵押品的流动性之间存在着权衡。这一想法在今天也有重要意义，因为边际的QT（量化紧缩）至少到目前为止，还几乎没有产生“T”（紧缩）的效果。LM曲线可能不会像标准教科书中那样平行移动，而是可能会旋转，或者按照一个新的角度移动。
本书还将探讨，由于大型全球性银行的资产负债表仍受到约束（《巴塞尔协议III》改革后），全球金融管道在不久的将来需要如何适应市场条件。全球抵押品托管机构（纽约银行、道富银行、欧洲清算银行、明讯银行）的作用和举措将非常重要（第8章和第9章）。中央对手方（进行衍生品清算）可能会面临一定压力，遗憾的是，这可能会由纳税人来承担（第10章至第12章）。对金融管道而言，可能更为重要的是数字资产的影响（第13章）——尤其是当这些技术成果被纳入监管范围后——这些“快速管道”可以即时结算（即T 0结算）美国国债、亚马逊股票、公司债券等传统资产或者数字资产，不需要T 1或T 2结算，这更能促进金融管道现代化（但是这些技术可能不受当前金融体系的欢迎，因为当前体系中的一些人享受着T 1或T 2结算机制所包含的日内“浮资”的好处）。
从当前来看，本书的附录文章也是新兴市场经济体未来金融管道发展的必读材料。近期发展趋势喜人，表明新兴市场经济体正在“觉醒”，并逐渐成为全球金融管道的一部分——尽管是在双边方面迈出的一小步（例如，中国A股的境外投资者无需直接在中证登登记A股的持仓情况；国际结算银行创新枢纽辖下香港中心开展了mBridge项目，该项目的参与者包括中国香港金管局、泰国银行、中国人民银行和阿拉伯联合酋长国中央银行）。官方部门也开始认识到抵押品重复使用的重要作用，这里我想引用德国央行的评论，“原则上，分布式账本技术能够在抵押品的流通速度和可用性方面提供进一步的好处”（德国央行，2020）。
我真切地希望，本书对全球金融体系基于实践的解读，能为中国的经济学课程体系（包括学者和政策制定者）带来收获。

 抵押品如何为现代金融体系提供“活水”？
? QE如何影响IS-LM曲线？
? 如何利用抵押品应对美联储的利率变动？
? 美债市场的流动性危机有何启示？
? 影子银行的风险如何传导？
? 抵押品会是全球经济复苏的突破口吗？
……
随着全球市场迫切寻找流动性“干涸”的解决之道，新兴市场经济体“觉醒”并积极融入全球金融管道，资产的货币化和抵押品管理从未像现在这样重要。
市场和决策者正在认识到这一点，并越来越关注复杂的金融管道。为了更好地理解货币政策、杠杆率和影子银行，加深对抵押品市场的认知显然是至关重要的。全球抵押品和金融市场基础设施专家曼莫汉·辛格在本书中全面梳理和更新了前沿经济学家对抵押品市场的思考，扩展了当前的思路，对抵押品市场的基本法律基础、来源和主要参与者进行了新的阐释。此外，曼莫汉·辛格还从宏观经济和货币政策角度研究了这个市场的规模是如何相关的。
若想真正理解现代金融体系，思考大国金融崛起的破解之道，那么你一定不能错过这本书。

曼莫汉·辛格（Manmohan Singh）
抵押品领域全球知名专家、国际货币基金组织（IMF）的高级经济学家，负责举办了IMF为政策制定者提供的关于战略资产配置问题和新金融监管框架的研讨会。其文章常见于《金融时报》（Financial Times）、《欧洲货币》（Euromoney）、《风险》（Risk）、《金融基础设施期刊》（Journal of Financial Infrastructures）、VOX等，涵盖大量重要话题，包括抵押品和货币政策、再抵押和抵押品流通速度、金融市场的去杠杆、影子银行、抵押品托管机构、CCP处置方案以及场外衍生品风险等。他曾在英国、美国、智利、印度、日本、匈牙利、波兰、海湾国家、南欧国家等地工作，近年来也在中亚地区有所任职。

抵押品是现代金融体系的基石。特别是近年来，在面临零利率下限的宏观环境之下，中央银行的货币政策越来越多地从传统的利率政策转向对抵押品市场的干预，尤其以美国联邦储备银行在金融危机期间执行的QE政策为代表。理解抵押品货币政策的传导机制对理解新型货币政策有至关重要的意义。王永钦教授对抵押品在现代宏观经济和金融中的作用有深刻的理解和系统的研究。他主导翻译的这本书深入浅出，强烈推荐。
方汉明
美国宾夕法尼亚大学经济系讲席教授、经济系主任

金融体系的运作离不开抵押品。王永钦教授领衔翻译的曼莫汉·辛格的这部著作，深入浅出地解释了抵押品在货币政策传导机制与金融市场中的作用，清晰明了。本书还告诉我们一个国家的货币政策如何通过全球金融管道传输到另一个国家，以及抵押品在其中扮演了什么样的角色，很多观点既新颖又重要。向希望进一步了解货币政策、金融市场、与国际金融的读者们强烈推荐此书。
魏尚进
哥伦比亚大学商学院讲座教授
亚洲开发银行原首席经济学家
复旦大学泛海国际金融学院访问教授

过去20年，全球宏观经济领域最重要的变化当属金融市场的持续创新。抵押品市场的快速发展通过银行、券商、基金、非银行金融机构等通道改变了传统货币政策的范围和性质，为宏观经济的运行带来前所未有的改变。QE的出现也是一个划时代的现象。王永钦教授推荐和领衔翻译的这本书，终于让我们有机会看到前沿经济学家如何用非技术的语言完成对这一问题的系统研究，成为我们理解全球金融和宏观经济的重要切口。
张军
复旦大学文科资深教授、经济学院院长

1金融管道中的抵押品
货币与被质押的抵押品
雷曼破产后的监管问题
2抵押品流通速度
抵押品的来源
对冲基金
融券交易——抵押品的另一主要来源
商业银行和交易商银行的抵押品
计算抵押品流通速度的方法
去杠杆化：直觉和分析
附录：杠杆化/去杠杆化的组成部分——资产负债表和相互关联性
3金融体系中的杠杆
引言
金融体系的杠杆率
杠杆——更全面的图景
一些政策问题
4量化宽松与IS—LM框架
引言
ISLM框架下的抵押品和货币政策
中央银行与抵押品市场
结论
5货币、抵押品和安全资产
引言
抵押品
货币政策与“金融润滑油”
结论
6“反向”货币政策传导机制
一些政策问题
7中央银行资产负债表政策与新兴市场经济体
定量结果：模拟和证据
结论
附录：抵押品约束和货币政策下的两国一般均衡模型
8抵押品托管机构
引言
全球市场基础设施和托管机构
TARGET2证券结算系统
日内流动性：T2S和美国三方回购市场
结论
9变化中的抵押品空间
引言
旧的和新的抵押品空间
近期内改变抵押品市场的因素
一些政策问题和新抵押品空间
附录：抵押品托管vs.抵押品再抵押
10场外衍生品市场的抵押品
引言
将（一些）场外衍生品转移到CCP
巴西证券交易所案例
CCP的替代方案（尚未实施）：对衍生品债务征税
一些政策问题
附录：净额结算的碎片化——集中清算和非集中清算的场外衍生品
11CCP处置方案问题仍未解决
CCP的作用、结构和经济学基础
CCP的恢复和处置方案
对CCP处置方案的评估
修正的政策思路
结论
12场外衍生品中主权国家与银行间的关联
引言
新的监管规定和主权国家—银行关联
一些主权国家的经历
一些政策问题
13隐私条款、延迟交付和抵押品的作用
延迟支付的隐性成本较高
公司资金部和支付系统的未来
货币总量指标的变化
14结论
附录新兴市场证券加入全球金融管道
术语中英文对照表

近年来，抵押品及抵押品市场已经逐渐走入大众视野，但目前，人们对其依旧所知甚少。抵押品是现代金融体系中不可或缺的一部分，而抵押品市场作为一个全球性市场，与金融市场中的每个角色（如银行、对冲基金、保险公司、养老基金等）都有着密不可分的联系，其动态会对整个金融市场和宏观经济产生影响，因此，本书着重探讨了抵押品流通速度、“反向”货币政策传导机制、抵押品空间等内容，为读者提供了系统性解读各国央行货币政策和监管制度的框架。此外，与传统研究不同的是，本书创造性地分析了公共部门与私人部门提供的支付系统和抵押品角色之间的新边界，其中涵盖了前沿的人工智能、大数据、密码学等金融科技问题，与现实发展情况相匹配。
本书作者为国际货币基金组织的高级经济学家，他长期致力于对抵押品相关课题的分析，其著作与报告已经得到了学术界的广泛关注。在论述过程中，本书运用了许多实例和数据图表加以说明，便于读者理解。在结构安排上，本书遵循着由浅入深、逐渐拓展的风格，既对抵押品相关概念进行了阐释，又对与抵押品相关的货币机制、政策目标等进行了解读，因此，读者可以跟随作者思路，一步一步理解抵押品的运作机制。所以，相关领域的专业人士，如政策制定者、银行、金融行业的律师等，都是本书的潜在读者