慢即是快：透视多元资产投资

资本市场时刻都体现出“快”的特点，挣快钱的机会似乎遍地都是。但是，能持续赚快钱这种技能是极其罕见的。对绝大多数市场参与者来说，坚持一些朴素的道理，充分享受复利的威力，管理好下行风险远比追逐短期业绩容易获得更好的长期回报，对波动率大的新兴市场股票投资来说更是如此。波动率拖累对财富增值来说是一种极具威力的隐形杀手。如果放下对“快”的执念，愿意慢慢地增长财富，结果可能会让人大吃一惊。但是，我们也非常遗憾地发现，许多投资者总是在贪快的道路上持续受伤。

多元资产策略正是此类“慢策略”的一个代表。它的内在特点使得其出发点就不是在每个阶段都取得耀眼的成绩，业绩缺乏爆发力。在牛市的时候，多元资产策略往往落后于以个券为标的的基础资产策略；但是在熊市时，多元资产策略的回撤往往会小很多。而基础资产策略的业绩爆发性较强，在牛市时往往一骑绝尘，但是在接下来的熊市或者市场风格转换时，更容易遭受显著回撤。除此之外，多元资产策略所能承接的资产规模往往很大，而基础资产策略所能承接的资产规模有限。两种策略的对比类似动物世界里的大象与猎豹，大象的优势在于韧性与负重，而猎豹的优势在于灵活与爆发力。在波动率较大的市场，只要稍微拉长投资期限，多元资产策略就能让投资者（尤其是普通投资者）获得更好的体验，而且财富终值水平也未见得落后，是典型的以慢胜快。

在具体的投资策略中，多元资产策略可能是资产配置流程的集中体现。大多数情况下，多元资产策略都可以找到对应的机构投资者类型。比如，在国外广泛存在的风险稍高的多元增长策略的思考过程与负债久期更长的主权财富基金类似，风险偏好稍低的多元资产策略与一些已经面临偿付压力的企业养老金较为类似。当然，多元资产策略与机构投资者的资产配置过程也有着不一样的地方，这些差异可能体现在可投资产类别、资金来源、考核期限等方面。这容易使人产生错觉，认为多元资产策略只与机构投资者资产配置相关，而与基础资产策略关联不大。基础资产团队往往会倾向于认为能发现较多可以穿越周期的个券，而部分多元资产团队认为万物皆周期，既有产业的周期，也有宏观经济的周期。“小河无水大河干”与“大河有水小河满”是这两种思辨的形象比喻。但是，这两种思辨都比较片面。前者明显低估了周期的力量，大量显性的超额收益其实仅仅是贝塔而已，就像虽然有参天大树，但它并不能真正长到天上去一样。这部分投资者无论是否意识到，业绩的周期性波动都是难以避免的。而后者高估了对周期的把握能力，低估了确实有极少数优质的公司能长期提供超额收益，而且还能为难以分散的宏观风险提供弥足珍贵的对冲。从投资实践来看，成功的投资者大多会有意无意地走向中间道路，既孜孜不倦地寻找有望超越周期的个券，也充分意识到周期的威力，认知周期并合理地利用周期的力量。

在多元资产策略与基础资产策略内部存在多种子策略。对投资者来讲，多种策略共存，构建了一个完整的生态和产品谱系，使得不同的投资需求能获得匹配。正因为投资者的需求多样，多元资产策略才获得了能长足发展的土壤。没有一个方案能适用所有的投资者，甚至在投资者的不同财富阶段与生命阶段也应该有不同的方案。多元资产策略的价值就在于根据独特的投资需求设计出适当的方案。

投资经常面临高不确定性，业绩的起伏也非常常见。但是不幸的是，投资者对管理人所给予的信任却极其脆弱。无论该管理人在过去取得了多么优异的业绩，受到了投资者多么热烈的追捧，一旦短期业绩不尽如人意，投资者都极其容易产生质疑。该管理人是不是不够尽职？是不是技能老化？是不是已经被时代抛弃了？类似的疑问很容易使得投资者作出错误的决定。然而，冷静地思考一下，任何一种委托代理关系在面对高度不确定性时，又有多少人能作出事后来看正确的决定呢？

产生这些问题的原因，一方面，可以归咎于投资者的不成熟；另一方面，管理人也难辞其咎。比如，在和投资者建立关系之前是否进行了充分的沟通；在投资过程中是否对投资者进行了高质量的陪伴，向投资者充分解释了每一阶段的业绩归因；是否存在把运气归因为能力的时候；是否对业绩急于求成，追求短期排名；是否时刻反思以不断完善投资流程；是否经常进化自己对资产与市场的认知能力；等等。这些工作都需要时间，慢工出细活，以慢打快可能是更有效的策略。在刚兑打破、非标收缩的大背景下，投资者亟需替代品种，多元资产策略是一个备选对象。但是，多元资产策略是否能在财富管理大时代胜任这一角色有赖于多元资产团队是否能设计出合理的产品、能否取得应有的业绩、能否做好客户陪伴等。管理人代客理财，财富的终值水平对客户来讲有很重要的效用。不过，实现财富终值水平的路径也非常重要，平稳的路径远比动荡的路径能给投资者带来更高的效用。对这两种相互制约的目标的处理水平是管理人能力的重要体现。有不少管理人在短期取得了极其有吸引力的回报，也赢得了大量的客户资金，但是随之而来的业绩波动不仅使得投资者体验差，而且投资者终盘点收成时发现收获有限。排名落后、客户撤资给管理人带来了很严峻的职业危机，使得国内管理人的职业生涯普遍较短。

自2010年进入全国社保基金从事多元资产投资工作，我在社保基金会这个优秀的平台上接触了大量海内外一流的机构投资者、资产管理人，并与其中不少专业人员成为长期朋友。在此过程中，我对投资流程也形成了一些浅薄的思考。与基础资产策略相比，国内的多元资产策略起步较晚，相关投资流程还需要较长时间打磨。在过去几年与客户交流的过程中，我发现客户对国外多元资产策略相关流程很感兴趣，因此产生了把从社保基金会学到的知识与经验反哺给国内同行的想法。我偶然一次与摩根资产管理的吕俊瑜谈起该想法，她建议我把这些经验写成公众号，传播出去。但我想，以书的形式或能更加全面地介绍多元资产的相关环节，连续性也会更好，这正是本书的由来。这些经验谈不上完美，但是如果能给同行一点启发，共同把多元资产业务做大，帮助投资者解决实际困难，也算是一件美事。

怎么理解为什么选择多元资产投资策略？

如何进行多元资产投资？

实操中怎么进行资产配置？怎样看待资产长期回报预测？

怎么进行FOF投资？如何理解风险平配？

怎么筛选与评估基金？什么是风险管理与业绩评估的核心？

……

在资管新规大背景下，产品净值化是大趋势。对包括基金公司、银行理财子公司、证券公司等投资机构来讲，如何在风格轮换较快的市场环境下，通过构建相对稳健的多元资产组合以满足不同偏好投资者的需求是一大挑战。预期收益型理财产品逐渐退出市场，普通投资者该如何规划自己的财务，更高效地进行理财与避免陷阱？这都是亟待解决的难题。2018年理财新规颁布之后，产品净值化管理是趋势，基金公司、基金公司子公司、银行理财子公司、券商、保险公司、企业年金等投资者对收益产品的需求大增，多元资产投资产品是这些策略的重要解决形式。同时，它也是众多具体的投资策略中对资产配置流程的集中体现之一。

本书通过介绍多元资产投资策略的演变发展、运行模式、资产配置回报预测以及FOF投资具体的策略操作，结合作者多年来的实战经验，为读者勾画了多元资产投资的完整面貌和系统思路。此外，本书选择了国际上比较著名的几家公司来进行案例分析，以期带来一些参考。

资本市场时刻求“快”；然而，能够持续赚快钱是极其罕见的。放下对“快”的执念，放弃对过于短期的利益的追逐，管理好下行风险，结果或许让人大吃一惊。本书正是想要回答这样一个问题：

如何在“慢策略”下实现高市场收益？

怎么理解为什么选择多元资产投资策略？

如何进行多元资产投资？

实操中怎么进行资产配置？怎样看待资产长期回报预测？

怎么进行FOF投资？如何理解风险平配？

怎么筛选与评估基金？什么是风险管理与业绩评估的核心？

……

在资管新规大背景下，产品净值化是大趋势。对包括基金公司、银行理财子公司、证券公司等投资机构来讲，如何在风格轮换较快的市场环境下，通过构建相对稳健的多元资产组合以满足不同偏好投资者的需求是一大挑战。预期收益型理财产品逐渐退出市场，普通投资者该如何规划自己的财务，更高效地进行理财与避免陷阱？这都是亟待解决的难题。2018年理财新规颁布之后，产品净值化管理是趋势，基金公司、基金公司子公司、银行理财子公司、券商、保险公司、企业年金等投资者对收益产品的需求大增，多元资产投资产品是这些策略的重要解决形式。同时，它也是众多具体的投资策略中对资产配置流程的集中体现之一。

本书通过介绍多元资产投资策略的演变发展、运行模式、资产配置回报预测以及FOF投资具体的策略操作，结合作者多年来的实战经验，为读者勾画了多元资产投资的完整面貌和系统思路。此外，本书选择了国际上比较著名的几家公司来进行案例分析，以期带来一些参考。

资本市场时刻求“快”；然而，能够持续赚快钱是极其罕见的。放下对“快”的执念，放弃对过于短期的利益的追逐，管理好下行风险，结果或许让人大吃一惊。本书正是想要回答这样一个问题：

如何在“慢策略”下实现高市场收益？

杨培鸿，容光投资合伙人兼基金经理，CFA持证人。在加入容光之前，先后在全国社会保障基金理事会、中国投资有限责任公司与易方达基金管理有限公司担任投资经理。进入投资机构工作之前，曾在天则经济研究所与莫斯科管理学院任研究员。以独立作者身份在The Cato Journal、《中国经济学季刊》、《中国经济时报》、《南方周末》等报刊上发表论文多篇。

1多元资产策略简介

多元资产投资的演变

多元资产策略的主要类型和特征

多元资产策略的机遇

2多元资产投资辨析

多元资产投资与择时

多元资产投资与行业轮动

多元资产投资与大类资产配置

多元资产投资与FOF投资

3多元资产投资的运行

业务模式

团队架构

投研系统

讨论会

4适应性战略资产配置

战略资产配置的考虑要素

适应性战略资产配置的功能

适应性战略资产配置的常见考虑因素

5股票长期回报预测

企业行为与投资者回报：微观视角

经济增长与盈利增长的历史视角

股票市场的实际稀释效应

股票长期回报的驱动因素

A股长期回报假设及其应用

6动态战术资产配置

为什么要做战术资产配置

战术资产配置的多因子框架

动态战术资产配置框架示例

动态配置框架使用示例

7组合构建探讨

经典的组合构建模型

如何处理战术观点

核心—卫星组合构建

8风险平配策略研究

风险平配策略的时间维度

风险平配策略的风险溢价维度

风险平配策略的理论基础：长期视角

风险平配策略的实证分析

风险平配策略的杠杆问题

小结

9投资执行工具研究

主动策略与被动策略的选择

主动策略的评估与选择

被动策略的评估与选择

小结

10风险管理与业绩评估

风险管理理念

风险管理示例

业绩分析与评估

参考文献

怎么理解为什么选择多元资产投资策略？

如何进行多元资产投资？

实操中怎么进行资产配置？怎样看待资产长期回报预测？

怎么进行FOF投资？如何理解风险平配？

怎么筛选与评估基金？什么是风险管理与业绩评估的核心？

……

在资管新规大背景下，产品净值化是大趋势。对包括基金公司、银行理财子公司、证券公司等投资机构来讲，如何在风格轮换较快的市场环境下，通过构建相对稳健的多元资产组合以满足不同偏好投资者的需求是一大挑战。预期收益型理财产品逐渐退出市场，普通投资者该如何规划自己的财务，更高效地进行理财与避免陷阱？这都是亟待解决的难题。2018年理财新规颁布之后，产品净值化管理是趋势，基金公司、基金公司子公司、银行理财子公司、券商、保险公司、企业年金等投资者对收益产品的需求大增，多元资产投资产品是这些策略的重要解决形式。同时，它也是众多具体的投资策略中对资产配置流程的集中体现之一。

本书通过介绍多元资产投资策略的演变发展、运行模式、资产配置回报预测以及FOF投资具体的策略操作，结合作者多年来的实战经验，为读者勾画了多元资产投资的完整面貌和系统思路。此外，本书选择了国际上比较著名的几家公司来进行案例分析，以期带来一些参考。

资本市场时刻求“快”；然而，能够持续赚快钱是极其罕见的。放下对“快”的执念，放弃对过于短期的利益的追逐，管理好下行风险，结果或许让人大吃一惊。本书正是想要回答这样一个问题：

如何在“慢策略”下实现高市场收益？

杨培鸿，容光投资合伙人兼基金经理，CFA持证人。在加入容光之前，先后在全国社会保障基金理事会、中国投资有限责任公司与易方达基金管理有限公司担任投资经理。进入投资机构工作之前，曾在天则经济研究所与莫斯科管理学院任研究员。以独立作者身份在The Cato Journal、《中国经济学季刊》、《中国经济时报》、《南方周末》等报刊上发表论文多篇。

本书以作者多年的全球多元资产投资实践为基础，把宏观经济、资本市场、多元资产策略三者进行了有机结合，是于资产配置与FOF投资从业人员有益的工具书。 

——卢安平，容光投资创始合伙人

多元资产配置是机构投资者穿越牛熊、获取稳定收益的利器。作者曾在顶*研究机构、全国社保基金理事会和头部公募基金有逾15年的投研经验，对多元资产投研深有心得。《慢即是快：透视多元资产投资》一书不仅完整地介绍了多元资产投资的基础知识，还系统阐述了从战略资产配置、战术资产配置到组合构建和风险管理的多个方面，确实是多元资产投资领域中不可多得的一部佳作。

——谭晓冈，大成基金总经理

本书是作者研究国内外多元资产投资理论和实践的结晶，非常适合从事资产配置和FOF投资的投资者参考。

——范华，招银理财有限责任公司首席权益投资官

多元资产策略较好地统一了“自上而下”和“自下而上”两种投研框架，资产配置自上而下地应对系统性风险，证券选择自下而上地识别特异性风险，有效增强了投资业绩的稳健性。

——熊军，天弘基金副总经理兼首席经济学家