独角兽还是羚羊？公司治理视角下的新经济企业
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作者郑志刚
出版社北京大学出版社
ISBN9787301307793
出版时间2019-10
装帧精装
开本32开
定价45元
货号28479454
上书时间2024-12-24
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导语摘要
为什么新经济企业在中国发展迅速？如何正确看待所谓的“独角兽”企业？中国新经济企业如何能获得持续发展的动力，在未来实现稳定快速发展？在业务模式不断创新的情况下，政府如何对其进行有效的监管？如何从制度层面吸引“独角兽”回归A股市场，为中国资本市场的发展注入新的动力？
《独角兽还是羚羊？公司治理视角下的新经济企业》从公司治理和制度创新角度分析了中国新经济企业在中国迅速发展的原因，以及如何通过内外部的制度创新，使其在未来实现可持续发展。本书适合政策制定者、 研究人员、对公司治理感兴趣的一般读者阅读。
作者简介
郑志刚，中国人民大学财政金融学院金融学教授，博士生导师，应用金融系主任。兼任《证券市场导报》等期刊特约编委、盘古智库等机构学术委员以及上市公司独立董事。研究领域包括公司治理、经理人薪酬设计以及国有企业改革等。入选“*新世纪优秀人才支持计划”，曾获北京大学优秀博士论文、“黄达-蒙代尔经济学奖”等奖项和荣誉。同时，为《经济观察报》《中国经营报》《21世纪商业评论》《董事会》等报刊以及财新网、FT中文网等网站撰写公司治理专题文章。
目录
新经济企业为什么在中国发展迅速？（代序）/ 1
**篇 CDR发行与“独角兽”的回归
港交所“同股不同权”的上市制度改革/ 17
上市制度改革怎么改，“独角兽”才会回来？/ 26
盈利是公司上市的必要前提吗？/ 36
发行CDR就意味着“独角兽”回归A股了吗？/ 42
CDR: 只是刚刚吹响上市制度改革的号角/ 48
CDR的金融工具属性和投资者权益保护/ 56
独角兽其实就是一只普通的羚羊/ 60
第二篇 “独角兽”上市与资本市场制度建设
上交所科创板的“纳斯达克”之路/ 69
科创板上市，为什么“同股”却可以“不同权”？/ 73
为什么高科技企业更加青睐不平等投票权的股权设计？/ 81
我们应该如何反思中国的“金融风暴”？/ 91
避免把资本市场当作政策工具/ 95
从深圳的实践看“产业政策之争”/ 99
从上市公司购买理财产品看中国资本市场运行效率/ 105
从“资本金融”与“货币金融”的差异看资本市场监管者的使命/ 113
第三篇 “独角兽”的公司治理实践
特斯拉私有化背后: 上市公司创始人怎么保障公司控制权？/ 125
从特斯拉看“一股一票”制下如何防范“野蛮人入侵”/ 130
阿里合伙人制度的历史痕迹: 晋商大盛魁的“万金账制度”/ 137
阿里合伙人制度与马云的传承/ 142
如何解读阿里赴港“二次上市”的市场传闻？/ 148
轮值董事长制度的公司治理含义/ 151
第四篇 “独角兽”与新经济发展展望
新经济时代: 赢者通吃vs赢者分享？/ 159
互联网金融时代的公司治理/ 164
“众筹”下的明清会馆治理及其现代启示/ 171
中民投“爆雷”暴露的公司治理问题/ 179
如果科斯醒过来，会怎么想数字经济？/ 182
新金融语境下的公司治理理念转变/ 190
以更加积极包容的心态应对数字经济的挑战/ 205
从“股东中心”到“企业家中心”: 公司治理制度变革的全球趋势(代后记)/ 209
参考文献/ 245/
内容摘要
为什么新经济企业在中国发展迅速？如何正确看待所谓的“独角兽”企业？中国新经济企业如何能获得持续发展的动力，在未来实现稳定快速发展？在业务模式不断创新的情况下，政府如何对其进行有效的监管？如何从制度层面吸引“独角兽”回归A股市场，为中国资本市场的发展注入新的动力？
《独角兽还是羚羊？公司治理视角下的新经济企业》从公司治理和制度创新角度分析了中国新经济企业在中国迅速发展的原因，以及如何通过内外部的制度创新，使其在未来实现可持续发展。本书适合政策制定者、 研究人员、对公司治理感兴趣的一般读者阅读。
主编推荐
郑志刚，中国人民大学财政金融学院金融学教授，博士生导师，应用金融系主任。兼任《证券市场导报》等期刊特约编委、盘古智库等机构学术委员以及上市公司独立董事。研究领域包括公司治理、经理人薪酬设计以及国有企业改革等。入选“*新世纪优秀人才支持计划”，曾获北京大学优秀博士论文、“黄达-蒙代尔经济学奖”等奖项和荣誉。同时，为《经济观察报》《中国经营报》《21世纪商业评论》《董事会》等报刊以及财新网、FT中文网等网站撰写公司治理专题文章。
精彩内容
新经济企业为什么在中国发展迅速？
（本文为日本经济新闻社记者对郑志刚教授的采访实录。原文发表于《日本经济新闻》，2018年10月20日；收录于本书时有改动。）
日本经济新闻:中国初创企业和独角兽企业无论数量还是规模在全球都居于领先地位。请问您认为中国初创企业和独角兽企业发展如此迅速背后可能的原因是什么？
郑志刚:独角兽企业（更一般地说，新经济企业）如何能获得持续发展的动力，实现快速稳定发展是我长期思考和关注的课题之一。新经济企业会在中国当前的特定阶段和环境下得到迅速发展，我认为主要有以下几方面的原因。
**个原因是新经济企业的发展迎合了以互联网技术为特征的第四次工业革命的发展浪潮，并与其有机地融合在一起。应该说，基于互联网技术的产业发展模式和传统产业发展模式在运营、盈利方式等很多方面存在显著的不同。比如说以往看起来“高大上”的银行业，其实就是一个“中间商赚差价”的模式，它以贷款者和信贷者之间的利息差作为主要盈利来源。投资者可以直观地看懂银行的盈利模式，可以基于现金流做投资分析。也许大家注意到，现在在中国有很多二手车交易网站。例如有一个叫“瓜子网”的二手车买卖平台，它们的广告是“买者直接买，卖者直接卖”“没有中间商赚差价”。相信很多人听到它们的广告后一定会感到奇怪:他们既然不赚差价，那是怎么赚钱的？这种业务模式的现金流来源显然并不是所有人都能够看得懂。这就是现在所谓的平台经济，它是通过点击流量吸引第三方做广告来实现红利的。
小米科技的创始人雷军曾经说过:“站在风口上，猪也能飞起来。”但是问题是，谁也不知道自己是不是已经站在风口上，风口没有到来还是已经过去了。既然现在很多业务模式普通投资者是看不懂的，那就需要把决策权交给那些真正能看懂的企业家。我们看到，以互联网技术为标志的第四次工业革命事实上向企业组织形态提出了一个新的内在需求，那就是创新导向的企业组织重构。围绕着创新本身，企业应该如何重新构建组织结构？未来企业应如何有效组织以适应这种需求？这是一个世界性的课题，全球都在积极探索之中。
第二个原因是市场导向的经济转型为新经济企业的发展创造了有利的外部环境。今年是中国改革开放四十周年。在很多学者所总结的中国改革开放四十年来的经验教训中，很重要的一条经验是“把政府不该管、管不了也管不好的事交给市场去自行调节”。比如光伏产业，政府曾给予很多补贴，结果光伏产业的产能出现了严重过剩。现在我国实施的供给侧改革，很大程度上都是在解决包括光伏产业在内的一些产业的产能过剩问题。另外，在新能源方面，政府也给予了很大的财政支持。我注意到一些专家预测，新能源产业有可能成为第二个光伏产业。政府如果放手不管，由企业自己去识别有价值的项目，承担相应的投资风险，企业做出的决策可能更加合乎理性和更加市场化。
中国在从计划经济到市场经济的市场导向的经济转型过程中，政府工作重心逐步转向基础性、战略性产业，而把电子信息等新兴产业交给市场。改革开放由此释放了民间经济发展的活力，为新经济企业赢得了发展空间。这是新经济企业发展需要的基本外部政策环境，也是我认为中国新经济企业得以在过去几十年内迅速发展的重要原因之一。
第三个原因是中国企业家的勤劳和智慧。他们善于思考如何在上述改革开放的外部环境和第四次工业革命的内在需求下进行制度创新。我们知道，国际上通行的创新导向的股权结构安排是发行具有不平等投票权的A、B双重股权结构股票。比如谷歌和脸书发行的就是所谓的A、B股，**、百度发行的也是A、B股。但是中国的一些企业在实践中逐步发展出了一些独特的股权结构设计来适应这种创新导向的企业组织变革的全球趋势。比如阿里巴巴集团（以下简称“阿里”）的**大股东是日本软银，第二大股东是美国雅虎。阿里没有发行A、B股，而是采取一股一票的股权架构。如果按照传统的观点，阿里会被认为是外资企业，但它显然不是。原因在于，阿里推出了合伙人制度。其核心是通过公司章程背书和股东认可，把公司的实际控制权掌握在阿里的合伙人团队手中。马云持股7%，加上蔡崇信等其他合伙人的股份，合计持股比例也只有百分之十几，但是他们对公司董事会的组织运作拥有实际控制权。所有的高管和非独立董事都来自合伙人。阿里虽然没有发行A、B股，但是通过上述制度创新变相地实现了“不平等投票权”构架。这就是阿里在实践中完成的创新导向的企业组织制度革新。这项制度安排可以保证阿里的合伙人团队在重大创新业务上发挥主导作用，而不必担心“野蛮人”入侵。
另一个例子来自中国腾讯。腾讯2004年在中国香港上市，马化腾和另一位创始人的持股比例加起来只有20%多，也不是控股股东。但腾讯有一个类似于阿里合伙人制度的公司控制权制度设计创新。我把它称为“大股东背书”模式。腾讯的大股东是南非的Naspers。大股东同意其在董事会的人员配比与创始人对等，即马化腾派出的董事会组成人员和大股东派出的董事会组成人员数量相同。CEO(首席执行官)由马化腾提名，CFO(首席财务官)则由Naspers来提名。重大的董事会决议和股东大会决议，必须得到75%或以上的赞成票才能通过。这样就保证了创始人团队在重大问题上有一票否决权。他们就是以这样的方式来完成对腾讯实际控制权的掌握的。所以阿里和腾讯能走到今天，除了业务模式本身很独特，还与其公司治理制度上独具匠心的设计有关系。
刚才我们提到，国际上通行的创新导向的股权结构安排是发行具有不平等投票权的A、B双重股权结构股票。美国Snap在2017年甚至还推出了A、B、C三重股权结构股票。在世界范围内，A、B股已经有一百多年的历史，同股不同权的股权结构甚至在两百多年前就已经出现。但是现在越来越多的人意识到同股不同权的股权结构设计更加有利于培育企业家精神，鼓励企业创新。我们知道，孙正义放弃了对阿里的控制权，只在阿里的董事会中派了一位没有表决权的观察员。但是孙正义经常说，他投资了800多个项目，真正赚钱的没有多少，而从对阿里的投资中却赚了很多很多钱。Naspers在2004年投资腾讯时只投了3 000多万美元，到2018年上半年减持时，腾讯股价已经上涨为2004年的一百倍左右。所以我认为软银和Naspers放弃控制权，把自己不懂的业务交给专家，让专家来帮自己赚钱的做法是非常明智的。这是真正的价值投资。
简单总结一下新经济企业在中国发展迅速的原因:**，迎合了第四次工业革命发展的浪潮；第二，市场导向的经济转型为新经济企业发展赢得了空间；第三，企业家在市场经济环境下创造了很多创新导向的企业组织制度。这三方面的因素构成了中国传统文化中所谓的“天时、地利、人和”，造就了今天这样一个中国新经济企业非常繁荣的局面。
日本经济新闻:我们注意到，一些中国民营企业在发展过程中遇到了一些困难和挑战。请问您是怎么看待这件事的？
郑志刚:虽然目前的中国五百强企业中，很多是大型的国有企业，但是实际上各行各业的民营企业也支撑了中国经济的半壁江山。现在中国民营企业的发展确实遇到了一些困难，学术界也一直在呼吁，应该给民营企业一个更加稳定的预期。我们在讨论民营企业发展的时候，离不开的一个话题就是国有企业的发展。国有经济始终是中国经济的一个重要组成部分，它和民营经济就像孪生兄弟一样，对哥哥的悉心照料可能意味着对弟弟的忽略。我相信政策制定者已经注意到这个问题，并在进行相应的政策调整。政策制定者也在反复强调对民营经济的保护，当然这也需要一个过程。对比，我本人是比较乐观的。经过四十年的改革开放，市场经济的基因已经在中国扎根。只要有一定的温度、阳光和雨露，每个人内在的创业天性就会被激发出来。我今年暑假去阿里调研，碰到一个浙江当地的普通员工，她对我说的几句话让我很震撼。她说，她把每一天都当作生命的*后一天来过。我相信她的每一天，从而整个人生都会过得很精彩。而且她在思考的企业的每一件事似乎都和她们领导考虑的一模一样。这是需要多么好的激励机制设计和企业文化培育才能实现啊！
日本经济新闻:现在有很多优秀的中国互联网企业。中国也在逐步推出欢迎独角兽企业回归A股的政策。比如小米在香港联合交易所(以下简称“港交所”)上市以后，还可以同时在内地发行CDR（中国存托凭证）。这些新经济企业在中国未来的经济发展中将扮演怎样的角色？
郑志刚:我认为，BATJ（百度、阿里、腾讯、**）等新经济企业对未来中国经济发展的间接影响主要体现在以下两个方面：
**，新经济企业的发展会加速中国从传统制造业到服务业的产业升级。在中国，国有企业主要集中在战略性的基础产业，而大部分新经济企业集中在服务业。现在所说的产业升级，就是要降低传统农业和制造业的比重，提高服务业的比重，并相应提高各个产业的高科技含量。所以，新经济企业的蓬勃发展会加速中国未来的产业升级。
第二，随着国有企业混合所有制改革（以下简称“国企混改”）的深入，包括BATJ等新经济企业在内的民营企业，作为投资方会深度参与国有企业的公司治理，会对传统国有企业的公司治理构架进行改良和优化，从而有助于国有企业完成混合所有制改革。国企混改中一个重要的方面就是引入战略投资者，而战略投资者中有很多就来自BATJ等新经济企业。例如，中国联通2017年完成了混改，其中BATJ都进行了投资。原来联通集团是由国资委百分之百持股，联通集团持有中国联通60%的股份。经过混改之后，这一比例下降到36%。这种混改的好处是强调分权控制，引入战略投资者之后达到互相制衡，避免国有企业通常面临的“管人管事管企业”的监督过度的问题。混改之后，如果联通集团提出一个并不符合中小股东利益的议案，那么**和阿里即使存在竞争关系，在这种情况下也会坚定地站在一起说“不”。这种通过引入民资背景战略投资者实现的混改对国有企业来说是一个新的发展契机。就像中国联通，在经过引入BATJ等战略投资者的混改以后，其在经营绩效和内部管理等各个方面都比以往有所改进。
所以，新经济企业对未来中国经济的间接作用体现在：**，有助于加速中国从传统制造业到服务业的产业升级；第二，有助于改良、优化传统国有企业的公司治理结构，成为推动国有企业改革的一股全新力量。现在地方上的有些国有企业选择把控制权让渡给民营企业，董事长和总经理由战略投资者来推荐。比如天津的北方信托等国有企业已经开始在做这项工作了。当然对于央企，这种改革还是会比较困难，因为基础性的战略产业是一定要由国家控股的。比如中国联通，在完成混改后，联通集团依然持有具有相对否决权的36%的股份。但毕竟在引入了BATJ之后，中国联通的公司治理得到了改善。
日本经济新闻:有人担心BATJ会“赢者通吃”。在重要的产业布局中，我们都会看到这几家企业的影子。您怎么看待这个问题？
郑志刚:中国人现在的衣食住行确实都越来越离不开BATJ这些巨头了。普通消费者对它们的感情是既爱又恨。一方面，生活因它们而变得越来越便利了；但是另一方面，一些女士会忍不住在本来可以不花钱的地方花钱，小孩会花太多时间玩家长并不愿意让他们玩的游戏。我今年在阿里做调研的时候，也是带着以下问题：未来的我们会不会生活在这些巨头的阴影之下？后来我发现这个担心其实是没有必要的。首要的原因是互联网时代恰恰创造出了太多的市场空间，靠几家企业是没有办法完成对所有领域的覆盖的。举一个例子。阿里旗下有一家银泰商厦，*初在港交所上市，后来被阿里私有化进行新零售改造。银泰内部基于阿里的电子商务技术非常先进，但是它主要针对目标客户的需求，并没有针对所有客户的需求，因为物流始终是其发展的一个瓶颈。其目标客户群体是24—29岁的年轻女性，而像我这样的客户对它来说基本上可以忽略不计。所以说，它不可能也不愿意覆盖所有的需求。
我也注意到小米公司，它会针对不同的群体做调研，将手机里多余的用处不大的功能删除，同时加强一些经常使用的功能，使成本结构大为优化，成本大为降低，从而提供一种全新类型的智能手机。这事实上也是一种业务模式，精准地针对不同客户进行营销。由于消费者的需求是多样化的，互联网只会使我们的生活更加丰富多彩，但是由于物流的瓶颈，不是一家或者几家企业可以覆盖所有领域的。所以，未来一定会有很多企业给消费者提供服务。
其次，基于互联网技术的创新创业会变得十分便利，技术理念可以很快地被复制、被模仿，所以“一家通吃”是很难的。伴随着互联网技术的发展，总会有新的产业不断涌现。像ofo和摩拜等共享单车，在早期是一个成功的创业模式，因为它们看到了“家门口*后一公里”交通需求的巨大空间。但是其失败之处在于:其一，技术理念在短期内可以被复制；其二，没有配套的商业环境和对应的政策。基于互联网技术发展的创新很多，对政府的监管也提出了挑战。政府有时还搞不清楚这些商业模式，甚至还没有反应过来。但由于涉及外部性的问题，政府对企业的监管任何时候都是需要的。现在面临的问题是企业业务发展日新月异，以前从来没有过的商业模式或者产品不断地诞生，所以政府面临监管滞后，以及如何在确保公共利益不受损失(例如个别网约车用户受到的人身伤害)与适应产业的发展变化、不对新兴产业发展形成障碍之间寻求平衡的问题。
由于企业之间的理念模仿和复制会非常多，我们看到，激烈的竞争给中国企业家带来的挑战是很大的。如何在竞争中存活下来，企业也在不断地探索，这恰恰同时成为推动中国经济发展的力量。比如网约车，从个人角度来讲，它确实给我们的生活带来了方便。但是网约车也确实面临客户安全等方面的挑战，所以必须不断地解决问题才能发展下去。只有在这种竞争环境和不断解决问题的过程中，才能诞生伟大的企业。
我同时认为，中国初创企业的野蛮生长时期已经过去，流量的红利正在消失，现在光靠流量打广告来赚取利润的时期已经过去了。所以未来企业一定要开创非常独特的业务模式才能立于不败之地。当然也一定会有新的企业诞生，因为一旦给每个人以创新的空间，创业者和创业企业就会层出不穷。未来，新兴的创业企业是一个方面，创业之后如何持续发展下去是另外一个方面。所以我们称之为“赛道”，这是一个马拉松式的比赛，“鸣枪”的时候可以有很多企业一起跑、一起竞争，至于*后谁能跑到20千米、30千米、40千米，就要看公司的创新模式和机遇了。
日本经济新闻:BATJ在中国境外开展的业务似乎并不像在境内那样成功，您怎么看这个问题？
郑志刚:这个也正是现在这些新经济企业在积极思考的问题。消费涉及生活习惯和文化偏好，因此这些新经济企业掀起的消费革命，需要一个消费模式被接受的过程。一旦这种消费模式被接受，就容易开展业务了。需要注意的是，第四次工业革命可能并不会像前三次工业革命那样，给人类社会和文明带来颠覆性的变化，我认为，只会是在小范围内提升人们的生活品质。正是由于中国市场空间巨大，因此很多创新得以迅速地转变为能实际提升人们生活品质的技术和服务，巨大的消费需求和大幅的品质提升促进了技术的实际应用，所以很多新兴企业在中国取得了成功。
中国很多新经济企业，包括阿里和腾讯，它们的**桶金都来自境外的投资。现在也有很多境外的资金在中国境内寻找投资机会，同时BATJ等也在其他国家和地区寻找投资机会。相信它们凭借智慧和勇气走向世界也是可以获得成功的。比如阿里，其人为创造的“双十一”网购狂欢节，现在不仅是境内的消费狂欢节，很多境外的消费者也加入了“双十一”的消费行列。我之所以说它是“人为”打造的购物狂欢节，是因为它完全不同于美国基于新移民与印第安土著居民的历史冲突逐步形成的具有历史和文化元素的感恩购物节。
那么，BATJ未来会不会成为类似于脸书、谷歌这样的伟大的国际性企业呢？现在新经济企业的寿命一般都会比传统企业短，比如以前的王安电脑、摩托罗拉手机，等等。马云的计划是要把企业做101年，因为刚好横跨三个世纪。虽然比较困难，但是中国改革开放40年以来，确实诞生了很多伟大的企业。作为学者，我为这些伟大的企业和这些企业背后伟大的企业家感到骄傲。比如马云，他的企业传承计划做了10年，阿里目前正在完成从**代管理者到第二代管理者的传承。如果能成功解决这一世界性难题，我想这会同阿里的业务发展一样，成为管理实践中的一个伟大创举。但是这些企业*后能走多远，我确实不知道。
日本经济新闻:您怎么看待独角兽企业？
郑志刚:我一直主张不要过分神化新经济企业，人为塑造所谓的独角兽企业，我更愿意把它们看作现代企业围绕业务模式和企业制度正常的创新和发展。因此，我曾经写过一篇文章《“独角兽”其实就是一只普通的羚羊》。很多今天被称为“独角兽”的企业，我们必须承认，它们的确有很独特的商业模式，但我认为这些也只是在特定业务模式上的创新。我反对刻意地去神化这些企业，因为这样做的弊端很多。首先，投资者的利益会受到损害。现在很多企业的业务发展模式连专家也看不懂，更何况普通投资者。*终利益受损的总是这些普通投资者。其次，从长期看，独角兽企业本身会受到伤害。一些独角兽企业负责人在上市前几次调整估值的预期。因为在这种神化独角兽企业的舆论氛围下，一个企业家很难保持理性，他有时甚至会忘记自己是谁。*后，这对创新氛围本身也是不利的。现在大家都是一股脑地“砸钱”，后来才发现有时创新的概念多于实质，所做的并不是真正的创新；真正的创新反而被忽略了。这事实上是我写《“独角兽”其实就是一只普通的羚羊》这篇经济评论文章的真正目的。
日本经济新闻:您对这些新经济企业的未来发展趋势和外部环境有何期待？
郑志刚:现在的中美贸易摩擦会给新经济企业的发展带来一定的影响，而且在现在的博弈环节，会有很多政策的不确定性，以及由此带来的对未来预期的不稳定性。这些无疑都会给新经济企业的发展带来影响。但我认为对于中国新经济企业的发展，*重要的问题还是信心，而信心问题源于新经济企业对未来政府政策预期的不确定和不稳定。只要给它们一个稳定的预期，告诉它们，中国就是要保护民营企业，大力发展民营企业，这样的话，尽管中美贸易摩擦短期内对它们的发展是有影响的，但是从长期来看，影响也不会太大。
从另外一个角度讲，这些存在的影响同时也为中国企业从事新一轮的制度创新带来了机会。我个人保持乐观的理由就像刚才我所说的，在中国，市场经济的基因已经种下了，大家都已经从中尝到了甜头。现在虽然有各种各样
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