机构投资的创新之路（修订版）（大卫·F·史文森投资代表作）

大卫·史文森 ( David

Swensen ) 所著的 《机构投资的创新之路》

一书, 自问世以来已广泛地被认为是讲解机构投资管理好的一本著作, 这一点我个人也非常认同。 大卫以通俗易懂的语言, 为我们阐释了三十年来, 特别是近二十三年来他本人的研究成果,亲身经历, 所感所想。 多年来大卫和他的耶鲁团队被公认为创新变革的先锋,

并取得了一系列令人瞩目的成就。 大卫·史文森以卓越的成就向人们证明了自己是当之无愧的世界范围内伟大的投资专业人士之一。

现在请大家坐稳, 因为下面我要向你们介绍耶鲁基金令人震惊的成绩:

一是受益于史文森管理的耶鲁捐赠基金取得的优秀的投资回报, 过去二十年中流入耶鲁大学的资金平均每日净增近 300 万美元。

二是耶鲁捐赠基金为大学的日常运作提供了强大的支持, 基金每年为大学做出的贡献在总预算中所占的比例从 1985 年的 10% 增加至 2009 年的 45% ,而且是在大得多的预算基数上。

三是按照现行购买力的标准计算, 史文森创造的投资收益中, 单是高出同类大学捐赠基金平均收益的部分, 已比其他任何一位捐赠人都要 “慷慨”好几倍。 ①

四是过去二十三年中, 史文森、 迪安·高桥 ( Dean

Takahashi ) 以及他们的同事所创造的附加值 (超出同行平均水平的部分) 达到惊人的 165 亿

①

超过史文森的例外是沙特阿拉伯国王阿卜杜拉,近他出资 200 亿美元捐建了阿卜杜拉国王科技大学。美元。五是在校长理查德·莱文 ( Richard C.Levin ) 富有智慧和创造力的领导下, 财力雄厚的耶鲁大学一直是世界高等学府的佼佼者, 志在为全人类造福。

耶鲁的校友和朋友们, 受到史文森出色的投资管理和莱文的卓越领导力的鼓舞, 也向世人证明了他们为耶鲁及耶鲁的未来所做出的捐赠是多么的慷慨。

我在这里将耶鲁投资管理的突出优势归纳为以下七点:

一是长期投资回报率十分突出。

二是长期投资回报率保持在稳定的高水平。

三是在不利的市场情况下, 组合结构方显 “英雄本色”。 尽管进攻型组合战绩也很出色, 但主动型防御应该作为永远的主旋律, 包括组合结构上的防御性, 基金经理选择上的防御性, 以及与基金经理关系管理上的防御性。

四是无论是挖掘创新型资产类别还是优秀的基金经理, 都做到了独辟蹊径, 行事果断。

五是从耶鲁大学捐赠基金到整个耶鲁大学的财务管理, 始终坚持创新、积极、 稳健。

六是耶鲁投资办公室一直以组织高效、 团队协作著称, 这一点的确令人羡慕。

七是耶鲁投资办公室与众多外部基金经理的和谐关系, 为捐赠基金增加了不少优势, 包括在招聘新的基金经理方面。

正是这些优势成就了耶鲁捐赠基金, 继而成就了耶鲁大学为公众服务的能力。

史文森先生本人以独到见解著称, 但他也善于吸收运用其他思想者的经典智慧。 例如他提到凯恩斯 ( John Maynard Keynes ) 曾经批评资产受托人( fiduciaries ) “宁可循规蹈矩地失败, 也不要独树一帜地成功”。 这方面史文森本人是个极好的反例。 当年捐赠基金管理委员会的鲍勃·巴克 ( Bob Barker ) 曾经在向福特基金做出的报告中指出, 从理论上讲, 捐赠基金站在长远立场上应该倾向股票投资。 史文森及耶鲁捐赠基金的成功无疑为这一点做出了好的注解。 此外书中还或直接或间接地提到不少大师的经典观点, 例如托宾 ( Tobin )、 马 科 维 茨 ( Markowitz )、 萨 缪 尔 森 ( Samuelson )、 夏 普( Sharpe )、 巴菲特 ( Buffett )、 布莱克 ( Black )、 舒尔茨 ( Scholes )、 罗斯( Ross )、 立波威茨 ( Liebowitz )、 李特曼 ( Litterman ) 等。

实践是检验真理的标准, 史文森将抽象的学术理论与投资市场的现实很好地结合在一起, 使书本上的知识 “活” 了起来。 史文森本人也是一位出色的教师, 他将自己思想和实践的精华融入这本书中, 希望读者能够同样认识到严谨的逻辑在投资中的重要性———既做到使一切化繁为简, 又避免过于简化做出冲动投资的决定。

耶鲁基金长期的超高投资回报自然吸引了大家的注意, 特别是很多投资项目的创新与成功; 但是仔细分析会发现, 耶鲁基金成功的奥秘不在于连续 5年、 10 年, 甚至 20 年的持续高回报, 而在于贯彻始终的防御、 防御, 还是防御 (正如对于房地产而言, 成功的奥秘无外乎地段、 地段, 还是地段)。读者也许会有这样的疑问, 耶鲁基金的收益率如此之高, 怎么可能是依靠防御呢? 还记得长期投资的至理名言么? “如果你损失了 50% , 只有再获得100% 的收益才能抹平。” “如果投资者可以避免重大的损失, 高收益就是水到渠成的事情了。” 相信资深投资者都有过这样的经历, 对收益重要的不是成功的大小, 而是不要犯大的错误。 只要避免出现大的灾难, 一切就没有问题(正如对司机来讲, 重要的是不要出严重的交通事故)。

值得注意的是, 耶鲁基金不仅常年保持优异的业绩, 而且越是艰难的环境, 越是激烈的竞争, 耶鲁基金的表现反而越好, 这也证明了史文森将防御永远放在位的正确性。 虽然在投资理念上强调防御, 但史文森和他的团队处处不忘采取主动进攻, 无论是挑选基金经理还是挖掘新的资产类别的投资机会。 耶鲁的经验再一次证明在自由与活跃度高的市场中, 好的防御绝不是僵化或者谨慎, 而是在投资过程的每一个环节, 动用所有资源, 该出手时就出手。

耶鲁基金构建组合时的宗旨就是保证即便有一天 “暴风雨” 来临 (一定会发生, 但何时发生无法预测) 组合仍然能够平稳度过, 并保证在所有的资本市场都能找到有效边界。 耶鲁基金将过去多年的市场经验通过蒙特卡洛模拟融入组合构建过程中以取得非协方差结果, 尽量避免市场整体的困境给组合造成的损失。

耶鲁基金将主动型防御的投资理念贯彻于投资与管理的各个环节, 取得了一系列创新性的成功。 例如突破传统思维进行资产配置; 在每一个资产类别中形成创新性投资逻辑; 采取逆向思维投资于当时不受市场热捧的投资机会; 在遵循一定招聘程序的情况下大胆启用名不见经传的基金经理; 经过培训后敢于给年轻人机会; 与外部投资经理建立更为合理的新型关系; 将捐赠基金的管理与高等院校的财务管理有效结合。

耶鲁基金在构建投资组合和制定投资策略时非常注重压力测试, 总结下来有三点独特之处: , 所有预期收益一定要经过各种 “噩梦般” 情景假设; 第二, 投资委员会每年召开一次专项会议, 对投资组合的每个方面进行考察辩论, 他们相信, 只有经得起反复测试的结论才值得被持续、 有力地推行, 这一点已成为传统; 第三, 无论是选择基金经理还是配置资产, 为了保证投资策略的顺利实施, 一定要时刻参考被市场屡屡验证的历史经验, 争取把潜在的风险和困难在发生之前就果断地排除。

耶鲁基金对外部投资经理的成功选择不仅为组合提供了更强的防御性,也为基金的超高收益加了不少分。 选择基金经理时一定要避免两点: 不要聘用近期业绩表现好的基金经理; 不要解聘近期业绩达到底部的基金经理。耶鲁基金一直以来追求的是长久的有约束性的 “婚姻” 关系, 而不是短暂的“约会”。 耶鲁基金一般会选择事业刚刚起步的基金经理, 这样可以将基金经理的激励机制与耶鲁基金的长远发展目标更好地结合起来, 而且基金经理可以获得不断被加码、 不断被赋予重任的满足感, 而对耶鲁基金来讲, 也可以保证外部投资经理关系的稳定性。耶鲁挑选为其进行投资的机构时格外严格, 可能有以下几个原因: ,耶鲁投资办公室的管理人员本身经验丰富而且对市场动态时刻把握; 第二,对候选机构的尽职调查非常深入; 第三, 耶鲁有一套成熟的选用标准: 候选人投资的技巧高低, 候选机构的组织连贯性, 投资策略是否清晰, 收费和激励机制是否合理, 重要的是人品和职业道德是否过关。

这也许就是很多投资机构争相为耶鲁大学打理捐赠资产的原因: 耶鲁基金是既 “难搞” 又理想的客户, 耶鲁基金会对这些机构的投资策略、 组织结构、 公司治理机制、 收费机制进行全面的评估, 并很快给出反馈意见。 史文森和他的管理团队本身对全球市场动态和新的投资机会能够敏感地捕捉和高效地决策, 并总是能够在时间与好的新投资经理进行合作。 如果说有什么不好的, 那就是每年有太多候选机构得到的答案是 No 。耶鲁基金对每家候选机构都会进行详细的尽职调查, 包括历史业绩、 投资理念、 决策过程, 以及每位高级管理人员的相关情况, 总之是对候选机构的优劣势进行透彻的分析。 投资委员会成员会很负责地阅读这些资料, 通常是 15~20 页的深度报告, 以便在每季度的投资委员会上对相关情况进行讨论。

在耶鲁大学, 投资委员会就像是一场研讨会, 主持人是同为耶鲁博士背景的莱文和史文森。 (其实两人还有些不为人注意的共同点, 比如他们都对机构经济学深感兴趣, 获得这一领域的博士学位并因此发展出特殊的友谊; 比如都热爱体育运动, 而且喜欢带领自己的球队在赛场上有风度地一较高下。)投委会成员的选任标准一般为: 对耶鲁怀有感情, 适合在小团队工作, 在各自的投资领域是专家, 重要的是有判断力和洞察力, 能够对投资经理提供有效的督导。

千里之堤, 毁于蚁穴。 好的防守不仅仅是避免出现重大失误, 同时要通过严谨的流程规避看似很小的失误。 任何一家保持高水平业绩的投资机构,

一定是在关键岗位选对了人。 耶鲁基金有这样一支高素质的投资团队, 每位成员除了是各自领域的专家, 更重要的是他们在做出定性决策 (而非可以精确测量的定量决策) 时, 仍然能够保持客观。 无论是选择合作的基金经理还是管理与外部基金经理的关系, 所有投资团队的成员都能够做到尽心尽力,因为他们都认同捐赠基金设立的初衷, 一切为了更好地为大学服务。作为本书的读者, 我们都应该感到庆幸。 正是史文森毫无保留的分享,让我们有机会通过他独特的、 严谨而又易懂的表达方式, 理解他的投资理念。作为多年来一直 “坐在前排的观众”, 我得以有机会近距离了解耶鲁基金的成功历程, 但正是由于我对耶鲁和史文森本人的了解, 我知道以他谦虚的作风,

很多重要的因素在他看来也许不值得单独提出算作成功的必要因素, 所以还是让我这个近距离观察者来一一解密。

本书是由被誉为机构投资领域的沃伦·巴菲特的耶鲁首席投资官史文森编写而成。在本书中，史文森将由机构基金经理、养老基金受托人、投资经理以及大学、博物馆、医院、基金会的受托人所构成的投资领域生动地展示在读者面前。他将自己管理耶鲁基金的感受和经验无私地奉献给了读者，大到捐赠基金的目的与投资理念，小到组合管理的战略与战术，还强调了一些基本概念，例如操作风险、投资顾问的选择、单个资产类别投资的机会与缺陷等，并且借助具体案例来加强读者对这些概念的理解。在我们这个突飞猛进的时代里，金融市场上的竞争态势越来越激烈，史文森的这本书无疑可以帮助机构基金经理构建成功的投资框架。
无论是史文森在书中分享的他领导下的整个耶鲁基金的成功经验，还是他个人抽象出来的投资秘诀，都对中国的金融理论界和实务界具有很大的启发作用。本书是投资领域一本不可多得的指南。

本书由高瓴创始人兼首席执行官张磊作序推荐（张磊在耶鲁大学读书期间，曾在著名的耶鲁大学投资办公室工作，师从大卫·史文森，这段经历为他日后在投资界的成功奠定了坚实的基础。毕业后他拿着恩师史文森提供的3000美元创业，启动了投资生涯，也十分推崇恩师的投资理念。）

本书由财政部原部长、现任全国政协外事委员会主任楼继伟作序。

本书是我见到的本书是我见到的阐述机构投资管理的著作。对于中国投资管理行业的发展具有重要借鉴意义。——楼继伟

大卫·F.史文森（David F. Swensen）早年师从诺贝尔经济学奖得主托宾，曾在华尔街崭露头角，后应恩师之邀于1985年出任耶鲁大学首席投资官，并在耶鲁大学商学院教书育人。在他领导的20多年里，耶鲁捐赠基金创造了近17%的年均回报率，这在同行中无人能及。史文森在耶鲁大学长期教授本科生和管理学院的课程。

史文森培养出的人才不仅在耶鲁创造了佳绩，也向哈佛大学捐赠基金、麻省理工大学捐赠基金、普林斯顿大学捐赠基金、洛克菲勒基金会、希尔顿基金会、卡耐基基金会等重要投资机构输出了领导力量。

史文森主导的“耶鲁模式”使其成为机构投资的教父级人物，摩根史丹利投资管理公司前董事长巴顿·毕格斯说：“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特。”

第1章 绪论

第2章 捐赠基金的目的
节 保持独立性
第二节 增强稳定性
第三节 创造优越的教学环境
第四节 结论
本章注释

第3章 投资目标和支出目标
节 投资目标
第二节 支出政策
第三节 购买力评估
第四节 支出的可持续性评估
第五节 基金会的投资目标
第六节 异议观点
第七节 结论
本章注释

第4章 投资理念
节 资产配置
第二节 择时
第三节 证券选择
第四节 结论
本章注释

第5章 资产配置
节 定量分析和定性分析
第二节 资本市场假设
第三节 检验资产配置
第四节 结论
本章注释

第6章 资产配置管理
节 再平衡
第二节 积极投资管理
第三节 杠杆
第四节 结论
本章注释

第7章 传统资产类别
节 美国国内股票
第二节 美国长期国债
第三节 国外发达市场的股票
第四节 新兴市场股票
第五节 结论
本章注释

第8章 另类资产类别
节 收益
第二节 实物资产
第三节 私人股权
第四节 结论
本章注释

第9章 资产类别管理
节 积极投资管理的游戏
第二节 外部顾问——个人品质特征
第三节 外部顾问——组织机构特征
第四节 投资管理报酬协议
第五节 结论
本章注释

第10章 投资步骤
节 积极管理还是被动管理
第二节 运行环境
第三节 组织结构
第四节 使用中介机构
第五节 投资决策过程
第六节 投资决策中的挑战
第七节 业绩评估
第八节 内部控制
第九节 结论
本章注释
节 国内公司债券
第二节 高收益债券
第三节 资产支持证券
第四节 外国债券
第五节 固定收益资产2007年的收益更新
第六节 结论
本章注释

本书是由被誉为机构投资领域的沃伦·巴菲特的耶鲁首席投资官史文森编写而成。在本书中，史文森将由机构基金经理、养老基金受托人、投资经理以及大学、博物馆、医院、基金会的受托人所构成的投资领域生动地展示在读者面前。他将自己管理耶鲁基金的感受和经验无私地奉献给了读者，大到捐赠基金的目的与投资理念，小到组合管理的战略与战术，还强调了一些基本概念，例如操作风险、投资顾问的选择、单个资产类别投资的机会与缺陷等，并且借助具体案例来加强读者对这些概念的理解。在我们这个突飞猛进的时代里，金融市场上的竞争态势越来越激烈，史文森的这本书无疑可以帮助机构基金经理构建成功的投资框架。
无论是史文森在书中分享的他领导下的整个耶鲁基金的成功经验，还是他个人抽象出来的投资秘诀，都对中国的金融理论界和实务界具有很大的启发作用。本书是投资领域一本不可多得的指南。

本书由高瓴创始人兼首席执行官张磊作序推荐（张磊在耶鲁大学读书期间，曾在著名的耶鲁大学投资办公室工作，师从大卫·史文森，这段经历为他日后在投资界的成功奠定了坚实的基础。毕业后他拿着恩师史文森提供的3000美元创业，启动了投资生涯，也十分推崇恩师的投资理念。）

本书由财政部原部长、现任全国政协外事委员会主任楼继伟作序。

本书是我见到的本书是我见到的阐述机构投资管理的著作。对于中国投资管理行业的发展具有重要借鉴意义。——楼继伟

大卫·F.史文森（David F. Swensen）早年师从诺贝尔经济学奖得主托宾，曾在华尔街崭露头角，后应恩师之邀于1985年出任耶鲁大学首席投资官，并在耶鲁大学商学院教书育人。在他领导的20多年里，耶鲁捐赠基金创造了近17%的年均回报率，这在同行中无人能及。史文森在耶鲁大学长期教授本科生和管理学院的课程。

史文森培养出的人才不仅在耶鲁创造了佳绩，也向哈佛大学捐赠基金、麻省理工大学捐赠基金、普林斯顿大学捐赠基金、洛克菲勒基金会、希尔顿基金会、卡耐基基金会等重要投资机构输出了领导力量。

史文森主导的“耶鲁模式”使其成为机构投资的教父级人物，摩根史丹利投资管理公司前董事长巴顿·毕格斯说：“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特。”

大卫·史文森 ( David

Swensen ) 所著的 《机构投资的创新之路》

一书, 自问世以来已广泛地被认为是讲解机构投资管理好的一本著作, 这一点我个人也非常认同。 大卫以通俗易懂的语言, 为我们阐释了三十年来, 特别是近二十三年来他本人的研究成果,亲身经历, 所感所想。 多年来大卫和他的耶鲁团队被公认为创新变革的先锋,

并取得了一系列令人瞩目的成就。 大卫·史文森以卓越的成就向人们证明了自己是当之无愧的世界范围内伟大的投资专业人士之一。

现在请大家坐稳, 因为下面我要向你们介绍耶鲁基金令人震惊的成绩:

一是受益于史文森管理的耶鲁捐赠基金取得的优秀的投资回报, 过去二十年中流入耶鲁大学的资金平均每日净增近 300 万美元。

二是耶鲁捐赠基金为大学的日常运作提供了强大的支持, 基金每年为大学做出的贡献在总预算中所占的比例从 1985 年的 10% 增加至 2009 年的 45% ,而且是在大得多的预算基数上。

三是按照现行购买力的标准计算, 史文森创造的投资收益中, 单是高出同类大学捐赠基金平均收益的部分, 已比其他任何一位捐赠人都要 “慷慨”好几倍。 ①

四是过去二十三年中, 史文森、 迪安·高桥 ( Dean

Takahashi ) 以及他们的同事所创造的附加值 (超出同行平均水平的部分) 达到惊人的 165 亿

①

超过史文森的例外是沙特阿拉伯国王阿卜杜拉,近他出资 200 亿美元捐建了阿卜杜拉国王科技大学。美元。五是在校长理查德·莱文 ( Richard C.Levin ) 富有智慧和创造力的领导下, 财力雄厚的耶鲁大学一直是世界高等学府的佼佼者, 志在为全人类造福。

耶鲁的校友和朋友们, 受到史文森出色的投资管理和莱文的卓越领导力的鼓舞, 也向世人证明了他们为耶鲁及耶鲁的未来所做出的捐赠是多么的慷慨。

我在这里将耶鲁投资管理的突出优势归纳为以下七点:

一是长期投资回报率十分突出。

二是长期投资回报率保持在稳定的高水平。

三是在不利的市场情况下, 组合结构方显 “英雄本色”。 尽管进攻型组合战绩也很出色, 但主动型防御应该作为永远的主旋律, 包括组合结构上的防御性, 基金经理选择上的防御性, 以及与基金经理关系管理上的防御性。

四是无论是挖掘创新型资产类别还是优秀的基金经理, 都做到了独辟蹊径, 行事果断。

五是从耶鲁大学捐赠基金到整个耶鲁大学的财务管理, 始终坚持创新、积极、 稳健。

六是耶鲁投资办公室一直以组织高效、 团队协作著称, 这一点的确令人羡慕。

七是耶鲁投资办公室与众多外部基金经理的和谐关系, 为捐赠基金增加了不少优势, 包括在招聘新的基金经理方面。

正是这些优势成就了耶鲁捐赠基金, 继而成就了耶鲁大学为公众服务的能力。

史文森先生本人以独到见解著称, 但他也善于吸收运用其他思想者的经典智慧。 例如他提到凯恩斯 ( John Maynard Keynes ) 曾经批评资产受托人( fiduciaries ) “宁可循规蹈矩地失败, 也不要独树一帜地成功”。 这方面史文森本人是个极好的反例。 当年捐赠基金管理委员会的鲍勃·巴克 ( Bob Barker ) 曾经在向福特基金做出的报告中指出, 从理论上讲, 捐赠基金站在长远立场上应该倾向股票投资。 史文森及耶鲁捐赠基金的成功无疑为这一点做出了好的注解。 此外书中还或直接或间接地提到不少大师的经典观点, 例如托宾