以投资退出视角论PE/VC股权投资协议条款设置及争议解决

前 言

投资退出是PE/VC股权投资的核心环节，是PE/VC实现投资收益和回收投资资金的途径，也是PE/VC评价投资绩效和提高投资效率的重要标准。投资退出对于PE/VC有多重意义，包括实现投资价值、回收投资资金、优化投资结构等。实践中，基于不同的投资项目背景，其投资退出通常会面临不同的问题，由此引发的各类争议在司法审判环节往往会回溯各方最初投资时点的交易文件（也即，PE/VC股权投资协议），以期寻求依据以定分止争，鉴此，PE/VC股权投资协议的条款设置对于投资退出环节的重要性自不必多言。

笔者作为长期从事公司证券、私募股权基金、并购等相关领域业务的执业律师，担任多家私募股权基金的法律顾问，自2009年从事私募股权基金业务以来经历大小数百起投资项目，并见证了多起案例从投资到退出的全过程，这其中不免遇到部分投资项目因履行投资协议条款产生争议纠纷的情形。通过对这些争议纠纷案件的思考，笔者于2021年开始筹划撰写本书，以期通过对当前股权投资协议中常见的条款设置的梳理及司法审判的观察总结为读者揭示PE/VC股权投资协议条款设置的现状和挑战，为相关从业者提出建议并提供理论依据。

在体例上，本书共分为三个部分。第一部分“投资退出对于PE/VC的重要性”，主要介绍了PE、VC的基本概念及其投资退出的主要方式，界定概念并厘清论述边界；第二部分“投资协议条款设置及争议解决”，则针对股权投资协议的常见条款（包括先决条件、股东资格、承诺与保证、对赌条款）逐项进行梳理分析，详细阐述了各条款设置目的及重要性、常见内容与注意点以及实践建议，并后附相关司法审判实践。其中，特别针对实践中产生争议较多的对赌纠纷案件，笔者对“对赌条款”进一步深入探讨了不同要素设置对该条款法律效果的影响，具体包括对赌主体的选择、对赌主体与股东身份的关系、对赌条件的设置、回购价款的安排、行使对赌权利的期限以及对赌发生竞合时的适用等；第三部分“PE/VC本土化过程中的探索与发展”，则重点介绍了作为“舶来品”的股东特殊权利条款，并对常见的反稀释条款、随售权与拖售权条款、优先清算权条款的含义与司法实践中的认定进行了解读。

本书中的案例均由笔者团队通过公开渠道检索整理，其中部分案例亦为本团队承办案件。结合本书第二部分与第三部分的总结，笔者希望本书能为PE/VC投资者、被投资企业、律师等相关人员提供PE/VC股权投资协议条款设置的实用指导。

本书由杨敏、于赓琦编著，参与本书案例检索的团队成员包括李政倩、唐木、李真、徐晨等法律专业人士，张雅慧负责英美法系案例检索。徐晨、徐晓航、顾杰、郁静等亦为本书的统稿付出努力，向他们一并表示感谢!

今年正值德恒上海律师事务所成立25周年，本书的出版得到德恒上海管委会的大力支持，在此感谢管委会的各位同仁！

本书凝聚了作者的大量心血和努力，但鉴于作者时间、水平和精力有限，书中存在不足之处在所难免，敬请各位读者原谅并加以批评指正。此外，鉴于私募股权投资的复杂性，本书任何内容在任何情况下均不应视为作者本人或作者所在单位对有关问题的法律意见或建议，建议读者在做出相关商业或法律决策之前征询专业人员意见，而非直接根据本书所载内容进行决策，本书作者及作者所在单位不对这种决策产生的后果承担任何责任。如读者对本书有任何意见或建议，欢迎通过致信作者工作电子邮箱与作者联系。

2023年8月于上海

私募股权和风险投资（PE/VC）领域中的股权投资协议应当如何进行条款设置？该等条款设置在争议解决过程中又将被如何认定与裁判？本书一方面从投资退出的视角出发，系统地分析了PE/VC股权投资协议中涉及的重要条款，如先决条件、股东资格、对赌设置及特殊股东权利等，以及这些条款在实践中可能引发的争议和风险；另一方面,本书结合国内外法律规制和司法实践，对该等风险提出具体的防范措施与建议。

杨敏，德恒上海律师事务所合伙人，律师执业近20年，主要从事私募股权基金及投资并购、境内外资本市场交易法律业务。自2009年起，杨律师担任多家私募股权基金和企业股权融资的法律顾问，经历百起投融资案例，具有丰富的投融资争议解决经验，擅长在复杂背景下为客户提供现实可行的解决方案。

杨律师多次受到中国法学会、梧桐课堂等机构邀请，为基金公司以及律师同仁提供专业培训，包括股权投资尽职调查及核心条款、对赌条款设计及争议解决、股权回购系列课程等。

投资退出对于PE/VC的重要性

一、概念辨析与本书范围

（一）PE、VC概念的起源

（二）PE、VC概念的国内发展

（三）小结

二、美国风险投资协会与创业投资“最佳实践”

三、创业投资的主要退出方式

（一）上市退出

（二）收并购退出

（三）回购退出

（四）清算退出

（五）争议解决方式退出

四、小结

投资协议条款设置及争议解决

一、先决条件

（一）条款设置目的及重要性

（二）条款常见内容及注意要点

（三）案例分析及实操建议

二、股东资格

（一）条款设置目的及重要性

（二）常见问题分析及案例解读

（三）结论及实际操作建议

三、承诺与保证

（一）条款设置目的及重要性

（二）条款常见内容及注意要点

（三）“承诺与保证”条款与投资退出的关系

四、对赌概述

（一）对赌的定义

（二）对赌的海外渊源

（三）对赌在本土化探索中体现出的复杂性

（四）小结

五、如何选择对赌主体

（一）问题提出与司法观点沿革

（二）实务中与目标公司对赌的“迂回”解决思路

六、对赌主体与股东身份

（一）持股比例的变更

（二）实际控制权的变更

（三）总结与建议

七、对赌条件

（一）常见的对赌条件

（二）对赌条件触发的判断标准

（三）引申问题：“无条件回购”的效力

八、回购价款

（一）投资收益能否适用复利

（二）投资收益与民间借贷利率上限

（三）总结与建议

九、对赌权利的行使期限

（一）对赌权利的行使期限能否自由约定

（二）对赌权利法律性质的实务认定

（三）总结与建议

十、对赌方式的竞合

（一）对赌方式竞合被裁判机构支持的“典型模型”

（二）总结及建议

PE/VC本土化过程中的探索与发展——作为“舶来品”的特殊权利条款解读

一、特殊权利条款概述

（一）特殊权利条款的含义

（二）国内司法实践对于特殊权利条款效力的认可程度

（三）“写进公司章程”是否为特殊权利条款可执行性的必要条件

二、反稀释条款

（一）内涵及核心要素

（二）反稀释条款司法实践

（三）总结

三、随售权与拖售权

（一）随售权与拖售权的内涵及异同

（二）随售权条款

（三）拖售权条款的底层逻辑与司法实践

四、优先清算权

（一）优先清算权的内涵

（二）优先清算权条款要素解读

私募股权和风险投资（PE/VC）领域中的股权投资协议应当如何进行条款设置？该等条款设置在争议解决过程中又将被如何认定与裁判？本书一方面从投资退出的视角出发，系统地分析了PE/VC股权投资协议中涉及的重要条款，如先决条件、股东资格、对赌设置及特殊股东权利等，以及这些条款在实践中可能引发的争议和风险；另一方面,本书结合国内外法律规制和司法实践，对该等风险提出具体的防范措施与建议。

杨敏，德恒上海律师事务所合伙人，律师执业近20年，主要从事私募股权基金及投资并购、境内外资本市场交易法律业务。自2009年起，杨律师担任多家私募股权基金和企业股权融资的法律顾问，经历百起投融资案例，具有丰富的投融资争议解决经验，擅长在复杂背景下为客户提供现实可行的解决方案。

杨律师多次受到中国法学会、梧桐课堂等机构邀请，为基金公司以及律师同仁提供专业培训，包括股权投资尽职调查及核心条款、对赌条款设计及争议解决、股权回购系列课程等。