雕刻现金流(从券化到项目融资)李力

【序言】 

中国由于经济体制的独特性，一些金融产品虽然原创于海外，但在国内实施上常有变化，这种变化可能是形态上的，也可能是实质上的。比如，我国的互联网借贷平台（P2P）与海外的P2P有别，我国的房地产投资信托基金（REITs）也不同于海外的REITs。中国的资产证券化产品现状如何呢？全球最大的评级机构——穆迪（Moodys）在一份报告中对比了中美信贷资产证券化产品，其报告的副标题是“两者相似仅限于名称”。的确，细看我国很多资产证券化产品在实质上更类似于企业债，而不是完全意义上的、基于基础资产所产生的未来现金流，与标准化的资产证券化产品仍有一定距离。如果这个问题不能解决，中国资产证券化就难以得到长足且健康的发展。 

一、资产证券化的三大基石 

我们知道，资产证券化的发展依赖于三大基石：破产隔离、风险重组和信用增强。 

破产隔离的设立使得未来发行的资产证券化产品的风险与原始权益人脱节，既可以保护投资者的利益，也使得原始权益人的利益得到保障。 

风险重组使得投资人在投资风险和收益方面达到合理匹配。对风险厌恶的投资人可以购买具有多重本息保障措施的高等级信用债券，但以低收益为代价；对风险偏好的投资人可以购买具有高收益的债券，但以低等级信用评级甚至无等级信用评级，即高风险为代价。 

信用增强使得信用较弱的融资主体能够通过对基础资产未来现金流的偿付处理以较低成本融到资金。这对于信用等级不高的企业尤其具有意义。 

但在当前，这三个基石在我国资产证券化产品业务中都面临一定的困境。而由此引申出来的不少问题，如产品结构、投资人结构、资金来源结构等，使得我国资产证券化产品与标准化的资产证券化产品还有很多且重要的区别。 

那么，怎样突破和发展才能促进我国资产证券化行业的健康发展并加强对实体经济发展的推动呢？ 

二、资产证券化中的大数定律 

由于我国经济体制的特点，资产证券化行业的突破和发展应来自监管。这里对监管的渴望不是说让监管机构来负责产品的收益，承担投资人投资损失的责任，或是来审批每一单产品。相反，监管的作用在于强调产品形态对资产证券化基本原理的遵从。 

资产证券化的一个基本原理是大数定律。只有在资产证券化的资产池中存在大量分散的基础资产时，才能防范因个体资产违约而形成的对资产现金流所造成的巨大影响，也才能破解对融资主体信用的过度依赖，达到风险重组和信用增强的作用。 

目前，我国资产证券化产品中存在大量以单一资产为基础的产品，超过一多半的产品其基础资产不足50个。发生在2016年的我国第一单资产证券化产品违约事件就是仅具有单一基础资产的产品。当基础资产单一时，在缺乏相应的产品风险防范措施下，产品设计违背了我们上面所说的资产证券化的基石，任何产品的内部信用增强配置都形同虚设。在标准的资产证券化产品中，虽然也有单一资产、单一借款人的产品存在，如商业抵押贷款支持证券（CMBS），但对其未来现金流的测算非常严格，其定价也与具有多资产的资产证券化产品存在显著差异。这一点与我国目前市场实践有很大差别。因此，监管机构应该对产品的多元化特别关注。 

三、资产证券化中的信息披露机制 

当前，中国大地创新之风兴起。但金融创新，由于其特殊形态和性质，仍需要严格的原则和底线。由于市场创新的速度和空间维度，金融创新肯定要领先于监管部门的监管规则。因此，当金融监管不能及时满足所有资产证券化创新时，必须坚持资产证券化的基本原理在新产品中的体现。 

从海外的监管教训来看，在美国，证券交易委员会（SEC）强调对资产证券化产品的信息披露。1933年的美国《证券法》就是以完全信息披露为指导，以保护投资者利益和防止证券欺诈为核心目标，来公开与发行相关的重大信息，并且私有机构的员工、高管、董事会成员都可能因为公开说明书的错误和疏漏而负有个人连带责任。在此基础上，投资者自行对证券进行投资决策。我国目前的资产证券化产品在信息披露上与美国有很大的差距，缺乏对底层资产的披露，也无个人连带责任。这个短板对我国资产证券化的发展产生了极大的制约。由于信息披露的不完善，使得风险资金无法对产品的风险进行量化分析，也就无从对风险进行定价，因而也不能对产品，特别是劣后级产品进行系统投资。缺乏风险资金的介入，也会造成二级市场流动性的缺失。没有二级市场的流动性，一级市场就缺乏持续发展的空间。可见，这一短板有一系列的连锁效应。特别是，实际上，由于优先级债券持有人也无从了解资产的违约和早偿风险，因此投资人只能关注发起人的主体信用。基于此，信息披露非常重要。虽然，我国监管部门在资产证券化产品信息披露上已颁布多个指导意见，但在披露内容和要求上还远远不够。 

我国金融市场由于是分业监管，导致了资产证券化业务的多重标签，既有证监会监管的资产证券化产品，也有银监会和保监会监管的资产证券化产品。举个例子，我国AAA级的信贷资产证券化产品（由银监会监管）发行利差均值当前大约为50基点，而对于AAA级的企业资产证券化产品（由证监会监管）发行利差达到160个基点。为什么同样是AAA级的资产证券化产品，定价差别这么大？再比如，同是AAA级，央企的企业资产证券化产品比民企的定价又低很多，为什么有这种现象？这些问题背后的实质都是资产证券化的基本原理被违背，而使得投资人无法对产品进行定量分析，因此只能求助于融资主体的信用。因此，种种现象表明，我国的资产证券化在某种程度上还是企业债，而不是标准化的资产证券化产品。 

虽然，信息披露很重要，但由于资产证券化的基础资产种类众多，如何披露，不能“一刀切”。同时，在信息披露方面，也需要有统一的标准。美国监管部门在金融危机之后对资产证券化产品信息披露的认识之一就是统一标准的重要性。否则，不同产品的数据定义、计算方式、格式差异，都会影响到投资人对产品风险的横向比较，也不利于监管部门对系统风险的监控。 

四、中国资产证券化需要走出“小农经济” 

投资人过度关注融资主体的个体信用，却忽略基础资产的信用，是我国当前资产证券化处于“小农经济”时代的必然产物，体现了我国当前资产证券化产品的发起人主要是基于自有资产来进行产品设计和交易。这与小农经济中以家庭为单位的模式、封闭式的格局，以及仅为满足自身生存的自足性需求具有极大的相似性。由于在这种模式下，发起人大都为基础资产的债权人，因此基础资产带有明显的发起人资质的痕迹，而项目的管理人也更多成为被动的中介通道，缺乏为投资人服务的动力。而在国外，大多数产品的基础资产是由发起人在市场上通过主动收购而获得的，因此，资产可以设计得更为分散，结构也可以因投资人需求而设计出更多层次，这对于分散风险更为有利。 

“小农经济”模式带来的另一个局限是科技运用的不足。大量的产品在发行准备阶段是依赖于手工操作，缺乏高效率的自动化、大批量处理手段。不但难以应对多元化资产信息的处理，而且在产品的后续风险跟踪上也顾此失彼。因此，投资人必须再一次依赖于，相对来说，较为透明的发起人的主体信用或担保方的信用，而忽略了资产自身的现金流。 

由此可见，中国资产证券化要得到健康发展必须要走出“小农经济”模式，向“工业化”转变。而这一可能性的实现在于监管部门对产品坚持资产证券化基本原理的监管要求。 

资产证券化是一个创新产品，从其历史表现来看，对社会经济发展作用极大。资产证券化在我国刚刚开始起步，还需精心呵护。在实践中必须坚持核心理念才能防范风险。李力律师在日常繁忙的工作中能够静心研究，将其工作体会换成一行行严肃的文字，在这纷杂喧闹的世界里难能可贵。这本书对于行业人士，以及对关心资产证券化的人士，包括我，都是难得的学习资料。感谢！ 

郭杰群 

于清华大学五道口金融学院 

2017年4月15日