场内外金融衍生品的功能、效应与监管

刘玄，南京大学经济学博士，北京大学金融学博士后。2003年至2011年就职于中国人民银行南京分行。2011年5月进入中国金融期货交易所，从事国债期货产品的研发和上市工作,历任中国金融期货交易所债券事业部总监助理、副总监。2016年和2017年挂职担任陕西省延安市延长县副县长、延安市发改委副主任。现任北京金融衍生品研究院负责人，南京大学经济学院金融硕士校外指导老师。主要研究领域为金融衍生品市场、宏观经济与货币政策等。

第一章导论

本书试图对场内和场外金融衍生品做一个全景式的梳理，包括衍生品的类型、特点、功能、宏观效应以及监管等。本章介绍全书的结构安排，提出本书的创新点以及不足。

第一节 问题的提出

20世纪70年代，全球经济环境动荡不定，汇率、利率、股票价格和物价水平大幅波动，市场参与者的风险管理需求使得金融衍生工具应运而生。40多年来，金融衍生品不断推陈出新，在风险管理、资产配置、金融产品设计中发挥着不可替代的作用，广泛而深刻地影响着经济金融体系的各个领域。

伴随着金融衍生品的发展，有关金融衍生品的争议也一直没有停止，特别是当金融市场出现危机时，总有声音将责任指向金融衍生品。1987年10月19日，美国华尔街股票市场爆发了一次巨大的崩盘事件，被称为“黑色星期一”。虽然大部分专家认为这次股灾的根源是宏观经济基本面表现欠佳以及股市本身存在缺陷，但也有不少人认为股市崩盘主要是股指期货造成的，人们对金融衍生品充满恐惧与不信任，这是金融衍生品产生以来第一次如此强烈地遭到人们的质疑。股灾之后，美国政府成立了以财政部部长尼古拉斯·F.布雷迪为首的总统工作小组，并于1988年发布了《布雷迪报告》，将股灾的爆发归咎于股指期货市场。为回应《布雷迪报告》的指责，1991年，以诺贝尔经济学奖得主默顿·米勒（Merton Miller)为首的工作小组经过大量翔实的调查，否定了该报告中关于股指期货引发股灾的结论，认为将股灾的爆发归咎于股指期货市场的看法并不符合事实。该调查使人们对金融衍生品有了更深层次的认识。

然而，2007年爆发的次贷危机再次敲响了金融衍生品的警钟。与1987年股灾不同的是，这次的主角是ABS(Asset-Backed Secunity，资产支持证券）、MBS（Mortgage -Backed Security,抵押支持证券）、CDO（Collateralized Debt Obliga-tion，担保债务凭证）、CDS（Credit Default Swap，信用违约掉期）等一系列场外金融衍生品，由于缺乏妥善监管与规范运作，这些场外金融衍生品的确对危机起到了推波助澜的作用，这一点已经成为理论界和实务界的共识。值得注意的是，股指期货等场内金融衍生品却在次贷危机中充分体现了规避风险、稳定市场等方面的积极作用，突出表现为产品交易量不断提高，市场规模进一步扩大，满足了投资者的避险需求，与场外金融衍生品的表现形成了鲜明的对比。这促使人们对场内外金融衍生品的特点、功能、监管等进行再反思、再认识，从而推动了危机后一系列金融监管改革措施和政策的出台。

研究金融衍生品的发展历程，必须围绕金融衍生品的方方面面深入研究一些基本问题。这些问题包括以下几方面。

第一，按交易场所划分，金融衍生品可分为场内和场外两类，这两类产品的特征和发展现状如何？分别具备怎样的优缺点？

第二，金融衍生品自诞生以来，得到了各类机构及个人投资者的广泛使用，充分发挥了其在价格发现与风险管理方面的独特作用，成为全球市场重要的投资工具之一。长期以来，对于金融衍生品的研究大多集中于定价原理、套保效率、投资策略等微观层面，而对其宏观效应关注极少。然而，就像微观经济学与宏观经济学的区别和联系一样，大量微观个体交易金融衍生品的行为必然会在宏观层面上呈现一定的规律，这些规律是什么？如何理解、掌握和使用这些规律并且给宏观经济和金融管理当局的调控行为提供决策参考？

第三，次贷危机的形成、发酵和扩散是由众多因素共同造成的，但与次级抵押贷款相关的场外金融衍生品的过度发展以及监管当局对这类衍生品的监管不力无疑是其中的重要因素，这是得到理论界和实务界普遍认可的。那么，与次贷危机相关的主要是哪些场外金融衍生品？这些衍生品引发或推动次贷危机的机理是什么？

本书首先从交易模式、清算模式和监管模式三个方面对场内外金融衍生品的特征进行对比分析。并按场内和场外的标准详细介绍了股权类、利率类、外汇类、信用类以及其他类衍生品。其次，从宏观视角分析了几类金融衍生品的功能和作用，给宏观经济和金融管理当局的调控行为提出了决策建议。在以上内容的基础上，本书从多个角度详细研究了场外金融衍生品与次贷危机的关系以及股指期货与股票市场异常波动的关系。最后，对2008年次贷危机之后全球金融衍生品监管改革进行进行了梳理，提出了推动我国场内外金融衍生品市场健康平稳发展的若干政策建议。本书的观点是明确的：金融衍生品是分场内和场外的，和金融危机相关的主要是结构复杂，疏于监管的场外金融衍生品。股指期货不是引发股市异常波动的推手，相反，在次贷危机期间，一系列场外衍生品崩溃及引发巨大风险的背景下，股指期货等场内衍生品却充分体现了引导现货交易、风险规避、稳定市场等方面的积极作用。