投资价值评估

　　前言

　　近年来，我国国有企业不断发展壮大，对外投资并购力度不断加大，投资并购评估工作日趋频繁。在企业投资并购中，作为价格决策基础的价值评估，需要从特定投资人的角度判断投资并购标的为其创造的价值。在国际市场上，投资并购评估普遍采用投资价值类型，但在中国，投资价值类型评估在理论研究、评估准则、制度规范、案例及实践操作中均有所欠缺，现行以市场价值为主线构建的评估技术方法，难以满足投资并购评估估值及管理的现实需求，制约了国有企业投资并购业务的开展。

　　首先，在理论研究方面，国内尚无专门的、较为详尽系统的学术文献，现有研究以翻译国外著作为主，难以为投资价值类型评估实践提供现实的理论支撑。其次，在评估准则方面，现有评估准则以市场价值类型评估准则为主，投资价值类型评估基本处于原则性描述层面，散见于国内外评估准则的具体条文中或者学者的理论研究书籍中，难以为投资价值类型评估实践提供准则指导。

　　目前，企业国有资产的评估规章制度基本基于以市场价值类型为主的评估准则，难以满足国有企业投资并购对投资价值类型评估的需求。实际工作中，国有企业投资并购评估以市场价值类型评估为主，投资并购协同效应因素无法合理体现，难以为定价决策提供科学合理的价值佐证。以较为常见的国有企业境外并购为例，其评估一般由境外评估机构进行，境内评估机构很少参与，且境外评估机构开展投资并购估值业务也缺乏相关准则规范，国有企业投资并购由此受到一定制约。

　　在此背景下，国务院国资委产权管理局于2012年组织专家，历时一年多，对投资价值类型评估应用进行了系统研究，首次系统分析了国内外关于投资价值理论研究成果以及投资价值类型应用的现状，对投资价值的内涵以及与其他价值类型的关系、与并购交易价格的关系等理论问题进行了初步探讨，对投资价值评估方法，特别是影响投资价值的因素以及评估方法的适用性等进行了全面研究，提出了投资价值评估初步工作方案。2013年，国务院国资委将投资价值类型理论与实务研究列为国务院国资委软科学研究课题，再次立项深入研究了评估理论、评估方法和评估实务的可操作性，对投资价值定义及其基本要件、投资价值与市场价值、投资价值与投资并购交易价格的关系等核心理论进行了深入探讨，并提出了系统成果；对投资价值评估业务属性与市场价值进行了比较研究，总结归纳出投资价值评估的业务特点；对投资价值评估方法和参数选择以及评估报告披露，从操作性角度进行了适用性探讨和案例分析。2014—2015年，在两份研究报告的基础上，再次进行系统研究，形成了《投资价值评估》一书。

　　《投资价值评估》的出版，对积极推动基于投资价值类型的评估理论与实务研究，具有重要的现实意义，不但填补了国内投资价值评估理论系统研究的空白，而且对推动我国投资价值评估业务的开展具有较大的推进作用。更为重要的是，通过对投资价值评估理论和实务的系统研究，解决了国有企业投资并购、特别是境外并购中涉及的评估问题，为企业投资并购提供了理论指导，为企业投资并购决策提供了重要参考，为国有企业投资并购评估管理提供了依据，使评估工作更好地服务于国有企业改革发展和国际化运营。

　　全书共七章，各章的主要内容如下：

　　第一章，企业投资并购与投资价值评估。从企业实现发展战略目标的角度，分析了企业投资并购能够实现的价值增量，通过分析企业投资并购定价的特征，提出评估是满足企业投资并购定价的科学手段，并购实践证明，评估在企业投资并购中的作用显著。

　　第二章，投资价值评估的理论基础。在对价值评估相关理论进行系统梳理的基础上，重点介绍了企业价值及其评估理论、企业并购与协同效应理论、企业价值评估与定价理论等理论基础。

　　第三章，投资价值的定义及内涵。在归纳分析包括中国在内的七个国家评估准则中关于投资价值规范内容的基础上，提出了投资价值的具体定义及其八个基本要件，深入分析了投资价值与市场价值、投资价值与交易价格的关系，为投资价值评估实务操作奠定理论基础。

　　第四章，投资价值评估方法选择与评估参数确定。在明确投资价值评估总体思路的基础上，分析了评估的三种基本方法（途径）以及常见的具体评估方法在投资价值评估中的适用性，提出了三种评估方法在投资价值评估中的应用要点，并选择重点评估参数进行了详细的分析。

　　第五章，投资价值评估操作实务。从与市场价值评估比较的角度，分析了投资价值评估业务特点、评估师的角色和执业的基本原则，提出了投资价值评估依据和评估程序、评估结论及其使用、评估报告编写与披露等操作性较强的方案。

　　第六章，投资价值评估的应用。选择境外投资并购、PE和VC项目、矿业、电信等行业（领域）作为重点，进行了投资价值的应用分析。

　　第七章，投资价值评估研究结论。对本书的研究结论进行了归纳和汇总，同时对投资价值评估理论、评估方法、实践操作等各个方面需要进一步深入研究的内容进行了归纳。

　　由于我国的投资价值评估实践经验相对缺乏，企业投资并购实践中还在不断产生各种复杂的专业认识和操作问题，我们对将国际投资价值评估理论应用于我国实践的研究仍处于起步阶段。受编著者学识、经验和水平所限，书中一定存在疏漏和不当之处，希望社会各界提出宝贵意见。我们将继续总结经验，深入研究，努力为完善植根于我国投资并购实际的投资价值评估理论，更好地服务于国有企业的改革发展做出贡献。

　　国务院国资委产权管理局投资价值评估课题组

　　后记

　　国务院国资委产权管理局历来十分重视评估理论研究，每一项评估监管政策出台前后，都要做扎实的理论研究和推广工作。2003年在广泛深入调查研究的基础上出台了《企业国有资产评估管理暂行办法》，其后组织行业几十名各专业领域专家，历时一年半，完成了《企业国有资产评估管理操作指南》。2008年金融危机席卷全球，世界经济格局和发展趋势已迥然不同。在经济剧烈波动的环境下，收益法、市场法和成本法三种传统评估方法本身以及方法运用的假设前提、基本理论等都受到了挑战。国务院国资委产权管理局敏锐地认识到了这种变化，随即组织高等院校、证券公司、评估机构、会计师事务所等方面的专家，对新经济环境下的企业国有资产评估问题进行立项研究。历时近一年，形成了《经济剧烈波动条件下企业价值评估研究报告》，系统分析了变化的经济环境中评估方法的适用性，以及改进的思路。

　　随着国有企业“走出去”开展国际化经营和国有经济布局结构调整的加速，国有企业投资并购实践日益增多，迫切需要解决投资并购中遇到的定价以及评估项目管理问题。国务院国资委产权管理局从服务于国有企业的投资并购角度出发，从2012年至2015年，分别以产权管理局软科学研究课题、国务院国资委软科学课题形式组织专家研究投资价值类型评估理论及应用问题，以满足国有企业投资并购之需。

　　国务院国资委领导高度重视该项工作，时任国务院国资委副秘书长（现任中国医药集团总公司董事长、党委书记）郭建新同志多次听取课题进度及本书撰写工作汇报，高度关注相关研究成果及应用，高屋建瓴地指明研究重点和方向。时任国务院国资委产权管理局局长（现任国务院国资委规划发展局局长）邓志雄同志对课题研究和本书架构设计、主要内容做了悉心指导。在本书付梓之际，对他们表示衷心的感谢。

　　课题组成员为本书的完成也付出了辛勤的劳动，在三年多时间里先后进行了数十次专题研讨、座谈，加班加点反复讨论重点、热点、难点问题，逐字逐句修改文稿，对书稿进行了数次修改完善。本书的具体写作分工为：第一章由朱军、王生龙、于旭光、胡坡执笔；第二章、第三章主要由陈蕾、王生龙、赵强、陈少瑜、王莹执笔；第四章由肖力、赵强、张京京、王生龙、仲洁执笔；第五章由王生龙、赵强、朱军执笔；第六章由金大鹏、王生龙、江立勤、林磊、仲洁、邓艳芳、陈蕾执笔；第七章由马锋、王生龙执笔。王伟、王生龙同志负责书稿总纂工作。部分中央企业及中介机构的领导、专家，如中国电信集团公司孙大为先生，中国五矿集团公司沈翎女士、张树强先生、孙天乐女士，国家电网公司李汝革先生、曹培东先生、黄捷先生，中央财经大学刘玉平教授，中国资产评估协会陈明海先生，中国国际金融公司秦跃红女士，中企华评估公司刘登清先生，天健兴业评估公司孙健民先生，以及国家开发投资公司、国家电力投资集团公司、瑞银证券及中国资产评估协会等单位的领导、专家，为本书的编著提供了大量有价值的素材和宝贵的专业意见，在此郑重向他们致谢。

　　国务院国资委产权管理局投资价值评估课题组，由国资委产权管理局牵头组织部分中央企业、评估机构、投资银行、高校等各方资深专家组成。

第一章 企业投资并购与投资价值评估

第一节 企业投资并购概述

一、企业投资并购的基本概念和类型

二、企业投资并购的发展历程

三、企业投资并购现状

第二节 企业投资并购与交易定价

一、投资并购与企业价值创造

二、企业投资并购的一般程序

三、企业投资并购的定价机制与特征

第三节 企业投资并购中的价值评估

一、价值评估在企业投资并购中的基本作用

二、投资价值评估在企业投资并购中的实践应用

第二章 投资价值评估的理论基础

第一节 投资价值理论研究文献综述

一、关于投资价值的定义

二、关于投资价值产生的原因

三、关于投资价值与市场价值的关系

四、关于投资价值的评估思路和方法

第二节 企业价值与价值类型理论

一、企业价值理论

二、价值类型理论

第三节 企业投资并购与协同效应理论

一、企业投资并购理论

二、协同效应理论

第四节 企业价值评估与定价理论

一、企业价值评估理论

二、企业定价理论

第三章 投资价值的定义及内涵

第一节 国内外评估规范有关投资价值定义综述

一、国际评估准则

二、欧洲评估准则

三、美国评估准则

四、英国评估准则

五、德国评估准则

六、俄罗斯评估准则

七、中国评估准则

第二节 投资价值定义及其基本要件

一、投资价值的定义与层级

二、投资价值的基本要件

第三节 投资价值与市场价值的关系

一、投资价值与市场价值的逻辑关系

二、投资价值与市场价值的数量关系

第四节 投资价值与交易价格的关系

一、评估价值与交易价格的关系

二、投资价值与交易价格的关系

第四章 投资价值评估方法选择与评估参数确定

第一节 投资价值评估的总体思路

一、投资价值评估的“加法”技术路径

二、投资价值评估的“减法”技术路径

第二节 投资价值评估方法的选择与应用

一、评估方法选择考虑的主要因素

二、评估方法应用要点

第三节 评估方法的综合运用及其他分析方法的使用

一、评估方法的综合运用

二、其他分析方法的使用

第四节 投资价值评估参数的确定

一、参数确定的基本原则

二、主要评估参数的确定

第五章 投资价值评估操作实务

第一节 投资价值评估业务特点

一、全程多元特点

二、报价咨询特点

三、报告定向使用特点

第二节 投资价值评估执业角色和执业原则

一、执业角色

二、执业基本原则

三、评估规范运用

第三节 投资价值评估假设、依据与程序

一、投资价值评估假设

二、投资价值评估依据

三、投资价值评估程序

第四节 投资价值评估结论及其使用

一、投资价值评估结论形式

二、协同效应价值归属及并购价格建议

三、投资并购价格影响因素及投资价值评估结论的使用

第五节 投资价值评估报告的编写与信息披露

一、投资价值评估报告的编写

二、投资价值评估报告的信息披露

第六章 投资价值评估的应用

第一节 投资价值评估在PE、VC项目中的应用

一、应用要点

二、案例分析

三、案例有关问题的思考

第二节 投资价值评估在矿业投资并购中的应用

一、应用要点

二、案例分析

第三节 投资价值评估在境外投资并购中的应用

一、应用要点

二、案例分析

三、案例有关问题的思考

第四节 投资价值评估在电信投资并购中的应用

一、应用要点

二、案例分析

三、案例有关问题的思考

附录1 矿业概念、行业分类及特点

附录2 PE、VC行业概况

第七章 投资价值评估研究结论

第一节 投资价值评估研究结论

第二节 需要进一步研究的问题

一、关于投资价值评估理论

二、关于投资价值评估与并购投资项目决策的互动

三、关于投资价值评估执业责任

参考文献

后 记

　　《投资价值评估》缘起于国务院国资委产权局组织部分中央企业、评估机构、投资银行、高校等各方资深专家，历时三年，以企业投资并购投资价值评估实践应用为出发点和落脚点，对投资价值评估的相关基本理论和实务问题进行研究，从实务角度探索企业投资并购中涉及的投资价值评估问题，从而形成《投资价值评估》一书。

　　《投资价值评估》全书共七章，主要内容包括：

　　★企业投资并购与投资价值评估；

　　★投资价值评估的理论基础；

　　★投资价值的定义及内涵；

　　★投资价值评估方法选择与评估参数确定；

　　★投资价值评估操作实务；

　　★投资价值评估的应用；

　　★投资价值评估研究结论。

　　国资委产权管理局投资价值评估课题组历时三年的研究成果

　　★《投资价值评估》深入研究了投资价值类型的相关基本理论问题

　　★《投资价值评估》创新投资价值定义，明确了基于投资价值类型的评估方法选择与参数确定要点

　　★《投资价值评估》创新性地建立了企业投资并购中投资价值评估实操框架