战略与套利：海外中概股回归与上市之路

前言/战略选择与套利交易 

一两年前，回归中概股是一个炙热而广受追捧的投资主题，而此时，却是一个充满争议而又仿佛渐失热度的复杂话题。在海外证券市场上市的中概股的回归，笔者称之为中概股的“A计划”——从海外市场回归A股的梦想与抉择。 

过去20年里，中国企业远赴海外资本市场上市的历程中，既曾经历荣耀与辉煌，也曾遭遇挫折与无奈。而当下，回归之路亦充满荆棘与坎坷，这正是摆在读者面前的这本书的主题。 

在过去一段时间，随着中国经济发展转入“三期叠加”的新常态，经济增速处于持续调整之中。政府在努力“调结构”的同时，把“稳增长”作为经济工作的中心，这也是国家宏观调控的主要政策目标。中国金融市场在保持总体相对稳定的情况下，经历了十分显著的波动。无论是2013年6月的突袭式“钱荒”，还是2015年股市的剧烈“震荡”，都表明中国金融市场正在经历深刻转折。 

在实体经济转型期和金融市场转折期，伴随着金融监管政策的不断调整和市场可预测性的降低，中国金融领域的风险防范和投资驾驭难度也显著增加。经济金融环境的显著变迁，特别是转型过程中出现的严重产能过剩，以及传统行业衰落的趋势，都使得好的投资机会变得日益稀缺，资本开始显得过剩。 

正是在这样的大背景下，过去几年中，海外上市的中概股或拟海外上市的中概公司回归成为国内市场的热点。与此相呼应的是，中国作为转型经济体和新兴金融市场，经济转型升级的迫切性，以及对传统行业衰落的担忧，使得新兴行业企业获得了空前追捧和高估值，这也成为刺激海外中概股选择回归的直接动因。 

一时间，在中国投资领域，特别是在资本市场上，无论是企业经营者，还是资本投资者，都将回归的中概股视为绝佳的投资对象。然而，这场万众瞩目的资本盛宴却经历了急剧的热冷切换。回归的中概股群体中，既有承载着辉煌与荣耀的分众传媒、巨人网络等成功者，也有充满无奈与彷徨的奇虎360等尚在证券市场门外徘徊者。而从政府与监管者的视角来看，过去短短两年多，既有张开怀抱欢迎回归的鼓励与热情，也有举棋不定的质疑与犹豫。众多的市场投资者则经历了从热捧到冷观，从逐富梦想到回归理性的情感变化。 

站在当下这个时点，回望曾经的投资追捧热潮，审视当前的艰难局面，有必要对中概股回归做一次理性的回顾、分析与反思。这既有利于市场参与者理性看待市场的机遇与挑战，也有利于市场监管者客观评价中概股回归，以及其对金融市场的现实影响与潜在贡献，从而修正投资思维和监管取向，为未来的投资取向和政策安排提供有益的借鉴。 

在笔者看来，海外中概股回归国内证券市场作为一种企业决策，首先是基于企业发展需要和股东利益而做出的战略选择，特别是对已在海外成功上市的企业而言，选择从纽约证券交易所（简称“纽交所”）、纳斯达克等国际主流资本市场退市回归A股，这是企业极为重大的战略考量。 

事实上，在海外上市的中概股当初远赴海外上市，最根本的原因还是A股资本市场无法满足企业发展的需要。在过去近20年的大部分时间里，海外上市成为国内企业经营成功的重要标志，也给这些企业带来了成功与荣耀。这些海外上市企业借助国际资本市场的融资便利获得了良好的发展，特别是以互联网为代表的一大批新兴企业，既获得了发展所需的资金，也在海外资本市场监管政策的影响下，形成了较为规范的治理机制和较为先进的管理理念。一些企业也借助海外上市的机会在国际市场上树立了很好的形象，打造了品牌，并将海外的新兴产业、技术、管理引入国内，由此促进了国内经济，特别是新经济的发展。 

但是，海外中概股毕竟是主要业务经营都在国内的企业，海外上市的身份也给企业带来了很多困扰。基于协议控制（VIE）的架构设计，以及跨境资本管制等，都使得企业发展遇到诸多障碍。而随着海外资本市场监管政策的变化，特别是美国《萨班斯—奥克斯利法案》（SarbanesOxley Act）的实施，这些企业为保持海外上市地位的成本支出大大提高，尤其是在遭遇浑水研究公司（Muddy Waters Research）等公司做空的冲击下，当初上市的再融资便利渐失，而且企业价值被低估，交投不活跃，再融资困难。因此，对比维持海外上市地位公司付出的巨大成本，于大部分中概股而言，既没有太多的利益与优势，也不再有昔日的风光与荣耀。因而，选择从海外退市回归A股，应该是一项明智且理性的战略选择。 

客观而言，除了阿里巴巴等少数优势企业外，大部分海外中概股回归A股后，对其更好地融入和利用国内资本市场，增强资本实力，并借助品牌影响力的提升，促进企业发展具有战略意义。因此，市场上看到，以分众传媒、药明康德、奇虎360等为代表的一大批中概股选择了回归国内。 

当然，市场对中概股的大批回归也一直存在着质疑，甚至是批评。一种观点认为，中概股回归主要是为了跨境、跨市场进行资本套利，尤其是在海外尚未实现上市而拆除VIE架构回归A股的暴风科技，在A股上市后连续29个交易日股价涨停，既羡煞了很多回归企业和市场投资者，也让很多人强烈质疑中概股回归的主要动机与目的。 

不可否认，A股市场作为新兴证券市场，给予上市企业的估值水平与海外成熟资本市场相比，必然会偏高一些，A股市场整体平均30倍左右的市盈率要远高于纽交所以及纳斯达克市场的估值水平。因此，从海外回归的企业在登陆A股时，通常会获得高于海外市场的估值水平，形成赚钱效应，这是事实。客观而言，中概股选择回归A股，获得更高的估值应该是重要考虑因素之一，但这并不是核心因素。毕竟一家企业改变上市地，并不像做一笔普通的跨市场套利业务那么简单，没有企业能够经得起以套利为目的的频繁跨市场迁徙。 

如果认为中概股仅仅因为国内证券市场能提供更高的估值，就选择退市回归是不客观的，也是不理性的。对企业经营者，特别是大股东或实际控制人而言，在A股上市并不意味着把公司彻底卖掉，毕竟长期持有和经营公司是市场主流。从这个意义上讲，回归A股获得更高估值固然是好事，但是贴近经营所在地市场，获得更多本土投资者认同，从而获得更友好的发展环境、更便利的融资渠道、更多客户的理解和支持，以及更多样的企业发展资源，这才是中概股选择回归国内最重要的考量。 

在笔者看来，海外中概股选择回归首先是企业的战略选择，也是基于企业长期发展需要而做出的理性选择，并非出于短期跨市场套利的片面投机性行为。当然，在海外市场的冷遇和困境，与A股市场投资热情、高估值之间的强烈对比，也成为中概股做出回归这一战略决策的推动因素。因此，将中概股回归看作短期投机套利行为的观点是有失偏颇的，更不应以“阴谋论”思维看待中概股回归。 

近一段时间，一批已经回归和正在回归路上的中概股正遭遇双重“瓶颈”：一是以奇虎360等为代表的部分已退市回归的企业再次A股上市遇阻；二是因资本管制趋严，一部分计划退市或已私有化的企业，在拆VIE架构时遇到跨境资本流动的限制，处于比较尴尬的境地。这些问题的妥善解决尚需等待时间窗口与改革契机。但是，从更长的时期来看，我们有理由相信，上市遇阻、资本流动限制等制约因素最终都将得到解决。 

对任何一个经济体和金融市场而言，潜在上市企业毕竟是重要的经济金融资源，对照当前全球主要资本市场纷纷争取“石油巨无霸”沙特阿美石油公司到本地上市，对中概股回归上市的误解，甚至是质疑与冷漠，都是存有偏见或短视的。理性面对和积极引导中概股回归，坚持一视同仁的公平国民待遇原则，是解决此问题的关键。 

我们期待中概股回归能够迎来新的春天！

《战略与套利:海外中概股回归与上市之路》透视中国企业20年资本国际化历程。一部国际资本市场战略史诗，一本跨境资本运作简史。
 海外上市曾是世纪之交一大批中国新兴企业和创业者的梦想与荣耀。过去几年逐渐兴起的海外中国企业回归趋势，无论是基于战略理性，还是出于套利思维，都是市场规律和资本法则下的企业抉择。 
 《战略与套利:海外中概股回归与上市之路》全景式地展现了中国企业海外上市和回归国内资本市场的背景、动因，以及路径选择、交易策略与理性反思，并以大量翔实案例为读者生动再现了中概股回归大潮与经典跨境资本故事。
 《战略与套利:海外中概股回归与上市之路》从20世纪90年代国内企业纷纷“赶海”谋求海外上市写起，以中概股搭建VIE结构、境外上市、遭遇做空、海外退市、回归A股、实现整合重组这一回环活动为线索，系统性讲述了近20年的特定历史时期下国内企业的跨境资本故事。