资本市场札记
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北京朝阳
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作者丁安华
出版社湖南人民出版社
ISBN9787556109722
出版时间2015-07
装帧平装
开本32开
定价48元
货号972065198767194120
上书时间2024-12-10
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前言
资本市场是一个令人着迷也让人丧魂失魄的舞台，要登上这个舞台，演绎出精彩人生，我们需要了解这个舞台，需要知道如何扮演好自己的角色。那么，究竟什么是资本市场？一个社会的物质财富（material wealth）归根结底是由经济的生产能力（production capacity）所决定的，而生产能力则是一系列实物资产（real assets）的函数：劳动力、土地、建筑、机器、技术等等，当这些实物资产被组织利用起来，就可以生产出商品和服务，从而创造出物质财富。这部分实物资产的生产和销售行为，构成我们称之为实体经济（real economy）的运行。与实物资产相对应的是金融资产（financial assets），例如股票与债券。这些证券表面上无非是一些纸质的凭证，甚至就是电脑屏幕上的数据，它们对实体经济的生产能力没有直接的贡献，所以中国人喜欢将金融资产的发行和交易称为虚拟经济。值得注意的是，英语国家用virtual economy这个词，却不是这个意思。外国人是从虚拟社会（virtual society）的角度衍生出“虚拟经济”这个概念，而他们的虚拟社会专属于网上虚拟的游戏空间。回过头来，再看金融资产与实物资产的关系，金融资产（股票或债券）是对实物资产的一种特定的收入索取权（claims），可以在资本市场上交易变现。金融市场（financial markets）就是金融资产的交易场所，由于金融资产（股票和债券）所具有的资本特性，所以金融市场又称为资本市场（capital markets），这个市场将储蓄转化为投资，将投资行为与实物资产、实体经济联系起来，是现代市场经济不可或缺的部分。资本市场更是一个多层级的复杂系统，价格起伏瞬间变幻莫测。在苏式计划经济体系下没有资本市场可言，所以在中国还算是一个新鲜事物。要把握资本市场运行的逻辑，理解资产价格的起起伏伏，我们需要学习。2首先，要学习现代经济学知识，掌握商业周期（business cycle，又译：经济周期）理论，深刻认识商业周期的变化以及经济发展的历史脉络。英国学者李约瑟（Joseph Needham）曾提出疑问：“尽管中国古代对人类科技发展做出了很多重要贡献，但为什么科学和工业革命没有在近代中国发生？”这个著名的“李约瑟难题”困扰了很多人，也引起了激烈的争论。大多数人都把重点放在科学技术发展上，而忽视了工业革命的起源才是问题的关键。事实上，正是工业革命为人类带来了经济学这门学科，工业革命发生在英国这样的欧洲国家，催生了亚当·斯密的（Adam Smith）《国富论》。斯密的理论核心有二：是自由放任（laissez-faire）的市场机制如同“看不见的手”引导人们借着争取各自的私利（不是中文语境的“损人利己”，而是追求个人效用极大化的理性行为）来达至公共的利益，即资源得以合理、有效配置，而政府的角色仅仅是“守夜人”（night watchman）而已；第二是分工（division of labour）可以极大地提高劳动生产率。在亚当·斯密的理论中没有政府的位置。随后相当一段时期，主流经济学家相信存在市场这样一个“看不见的手”，自动调节供给和需求，维护经济社会的正常运转。自然，在那时经济学理论也就无所谓宏观和微观之分。要说宏观经济学，那是“大萧条”的产物。20世纪30年代的“大萧条”持续了五年，人们忍受的痛苦是如此之长，失业状况是如此严重，收入和福利下降的幅度是如此显著，现实与理论之间的巨大反差甚至于让经济学家失去了对市场乃至资本主义制度的信心。凯恩斯（John Maynard Keynes）的《通论》正是为了应对20世纪30年代的“大萧条”而开出的药方，他强调政府的财政政策和货币政策在刺激经济增长方面的积极作用。凯恩斯认为有效需求不足是经济长时间陷入停滞的主因，为了刺激需求就要求政府有所作为，实施积极的财政和货币政策，他的解决方案在很大程度上被付诸实施，全球经济终走出了“大萧条”，人们重新看到了资本主义制度的希望。正因为如此，我们就不难理解为何凯恩斯被视为宏观经济学的开山鼻祖，具有如此崇高的地位。从“大萧条”之后到20世纪70年代，凯恩斯主义成为经济学的主流，人们普遍相信逆周期政策可以熨平经济周期的观点。但就经济增长而言，凯恩斯的需求模型所要解决的问题是短期经济复苏，而不是长期经济增长，经济的长期增长主要取决于供应，而不是需求，索罗修正过的生产函数揭示了供应端的技术、人力资本导致的全要素劳动生产率是经济长期增长的决定性因素。20世纪70年代滞胀条件下的失业和通货膨胀并存动摇了大家对凯恩斯的信念。弗里德曼（Milton Friedman）借机提出货币主义，带来新古典主义复苏的冲击波。他认为，经济的波动并非由于私人部门的总需求不稳定，而是因为货币政策的失当，政府政策干扰了市场的调整。弗里德曼针对“病因”提出质疑，而卢卡斯（Robert Lucas）则从“药方”的角度带来“理性预期革命”。他认为，预期会使得凯恩斯主义者的政策药方失去作用。新古典主义的第三波冲击来自普雷斯科特（Edward Prescott），他进一步认为技术随机冲击引起的消费和闲暇的跨期替代才是经济周期波动真正的根源。在战后的几十年间，宏观经济学理论取得了空前的发展，演绎出各式各样的流派变体。新古典经济学主张市场有效，倡导政府政策“无为”，这种思想通常占据道德高地，却不能在经济周期性陷入谷底时开出有效的政策处方；新凯恩斯主义者针对新古典主义的质疑，坚持价格黏性的观点，强化宏观政策与资本市场相互作用，以应对短期经济的剧烈波动，捍卫凯恩斯主义的核心思想。不管是新古典还是新凯恩斯的信奉者，追本朔源，研究经济学的作用在于解释和理解实体经济的商业周期现象，把握这种危机、衰退、复苏和繁荣的循环更迭的机理。3其二，我们不难发现，商业周期还不足以完全解释资本市场的表现，否则为什么会出现经济增长速度下滑而资本市场价格上涨的现象呢？这就需要我们跳出简单商业周期的禁锢，扩展视野，关注和理解金融周期（financial cycle）的现象。与商业周期理论不同，金融周期理论的兴起还是比较近期的事情，特别是美国次贷危机之后才开始引起学术界的重视，目前在美国的学术界还谈不上是理论的主流，但在欧洲已成为反思美式金融理论的一种重要思想潮流。新古典的主流观点认为货币是中性的，只影响物价，不影响实体经济；虽然凯恩斯反对这种观点，但他也只是将金融看作一个“摩擦”（friction）因素影响实体经济；而金融周期理论进一步扩展凯恩斯的货币非中性的观点，强调金融周期的重要性。与商业周期关注GDP、存货和就业不同，金融周期理论从价值和风险（value and risk）之间自我强化的互动关系（self-reinforcing interactions），观察资本市场的繁荣和萧条的循环更迭，探寻金融危机的形成机理，从而提供一个全新的理论视野。金融周期理论尤其重视信用扩张和资产价格（特别是房地产价格）的变化，这两个指标恰恰反映了投资者对价值和风险的认知程度。以信贷增速和房地产价格指标来描述和测量金融周期的变化规律，当信贷快速扩张时，通常由信用支持的资产价格就会上涨，形成一种自我强化的互动关系，直到资产价格泡沫破裂而出现全面的金融危机，如此循环反复。国际清算银行的经济学家博里奥（Claudio Borio）对金融周期做了很多开创性的研究。他指出，金融危机通常发生在信贷强劲扩张和房产价格泡沫之后，他强调金融周期对宏观经济的重要性：，强劲的信贷增长和快速的资产价格上涨，提供了一个强大的实时信号，预示随之而来的金融危机；第二，在危险的信贷和资产泡沫阶段，央行继续执行固定的通胀目标政策是一种错误；第三，金融周期频度比传统商业周期低得多。一般商业周期的长度在1至8年之间，而根据七大工业国的样本，金融周期的平均长度为10至16年。金融周期的衰退是一种典型的资产负债表衰退，与传统商业周期衰退的企业库存和资本支出型衰退不同，但如果两种衰退叠加，更具破坏性。可见，要了解资本市场的逻辑，我们不但要观察商业周期的位置，也要重视金融周期所处的阶段。4第三，要在资本市场成为“赢家”，光说不练不行。要学以致用付诸实践就需要我们进一步探究金融投资理论的窍门。研习经济学，并不是为了“坐而论道”。宏观经济学家们“坐议立谈，无人可及；临机应变，百无一能”，笔下虽有千言，胸中实无一策，这似乎是通病。投资理论的基础，当然是资产的估值（Valuation）方法。公司估值思想的起源，可以追溯到欧文·费雪（Irving Fisher）在20世纪初关于利息、价值和价格的开创性研究。在此之前，很多人是从成本的角度认识一项资产的价值，但欧文·费雪认为任何资产的价值在于它未来产生的收入，如果不能产生收入，资产就一文不值。他通过折现这个桥梁，将资产的价值与未来的收入连接起来，从而奠定了价值评估的基石——现金流折现法。现代投资理论的起源，则是1952年哈里·马科维茨（Harry Markowitz）《证券组合选择》一文的发表。他指出投资者在对资本市场中众多的证券进行选择时，不仅应该考虑资产的收益水平，即资产回报的均值，还要考虑资产的风险水平，即资产回报的方差。他的结论是，在存在风险和不确定性的条件下，投资者的选择是分散化持有一个证券组合。在此基础上，威廉·夏普（William Sharpe）1964年发表的《资本资产定价模型：风险状态下的市场均衡理论》提出了著名的资本资产定价模型(CAPM)，提出在资本市场均衡的条件下，资产组合的价值与无风险利率以及资产的风险水平之间的关系。有效市场假说理论由尤金·法玛（Eugene FFama）1965年在其博士论文中首次提出，他认为资本市场是有效的，的信息会迅速体现在证券的价格水平上。过去的半个世纪，随着资本市场的发展，各种投资理论层出不穷，金融工具不断创新，是金融投资领域理论发展的黄金时期。现代投资理论被广泛运用到资本市场中，并反复为实证数据所证实或证伪，一些现代投资理论的研究者同时也是著名的投资专家。在提出理论假说的同时，不少学者利用发达资本市场的数据对理论进行了大量的实证检验。众多的研究结果显示，一些金融资产价格会出现与金融理论模型预测值的系统性偏离。理论与现实的差异，实证检验结果与逻辑推论的相悖，推动现代金融投资理论进一步向两个方向发展：一是放松对市场有效的假定，开始讨论各种交易成本以及制度、法律、文化等因素对金融市场和金融体系运作所产生的影响，这方面的研究被概括为新制度金融学，比较热议的问题包括金融体系的设计，直接融资主导金融体系与间接融资主导金融体系的比较研究，等等。另外一个方向是放松投资者充分理性假定的行为金融学理论，用投资者非理性的行为——例如罗伯特·希勒（Robert J. Shiller）所称的“动物精神”——来解释市场偏离的异常现象。马科维茨、夏普、法马、希勒等多位现代金融理论的创立者都荣获过诺贝尔经济学奖。尽管迈伦·斯科尔斯(Myron Scholes)和罗伯特·默顿(Robert Merton)（两位也是诺贝尔奖获得者）作为合伙人的对冲基金——长期资本管理公司（LTCM）终以失败告终，但多数金融投资理论的创始人参与创办的对冲基金或资产管理公司都获得经营上的成功，可谓理论付诸实践的优秀代表。可以毫不夸张地说，资本市场成交规模呈几何级数增长并迅速全球化的事实，期权、期货等衍生品市场的蓬勃发展，上市公司收购兼并及重组业务的兴起，乃至主权基金、各类主动和被动管理型基金公司、保险公司和养老金公司等机构投资者渐居市场主导地位等金融市场的深刻变化都与现代金融投资理论的发展有密切联系。5丁安华的这本《资本市场札记》，收录了作者这些年广泛阅读、实地调研和深入思考的心得。我是2001年初认识安华的，那时我刚从北京调任香港工作。新到一个岗位，首要的任务就是了解公司的运作，听取业务和财务的汇报。其时，亚洲金融风暴刚刚肆掠香港，中资机构受到重创。记得那是三月的某一天，我听取公司的资本运作和财务汇报，安华是汇报人之一，他当时刚从海外回来。在那次讨论中，他运用自由现金流模型框架，分析公司面临的困难和可能的解决之道，给我的印象十分深刻。他开创性地将集团合并现金流和香港母公司总部现金流状况区分开来，从而将总部现金流的窘境凸现出来，为理解香港中资企业的现金流危机提供了一把钥匙。我们在此基础上建立了一个实时的财务模型，开启了公司为期十年的发展与再造工程。在我们共事的十多年间，丁安华先后担任招商局集团战略研究部总经理和招商证券首席经济学家，既是公司的主要战略智囊，又是一位专业的经济研究人员，我们经常在一起讨论有关社会经济转型的各种学术和理论问题。安华是一个勤于思考、为人低调，淡于名利的人，他的研究兴趣广泛，学术功夫扎实，文献占有丰富，行文流畅自然，见解独到深刻，阅读起来赏心悦目。我一直鼓励他将自己这些年的一些文章整理出来，看到这本《资本市场札记》的出版发行，非常高兴，特此表示祝贺。
【作者简介】
作者简介
丁安华，现任招商证券副总裁兼首席经济学家。曾在出版界、高校、央企和海外金融机构工作，逾二十年内地、香港和北美工作、生活经验。曾任招商局集团战略研究部总经理兼任招商银行董事、招商证券董事和招商轮船董事。1998年至2001年任职于加拿大皇家银行，1989年至1997年任教于华南理工大学工商管理学院。现居香港。
目录
见证股市风云
第一章 经济增长、产出缺口与牛熊周期
一、“从长期看，我们都死了”
二、中国会“未富先老”吗
三、创新增长：生产率与长期增长的关系
四、中国模式：集中力量办大事
五、产出缺口：中国的产能过剩问题
六、今夕何夕：产出缺口与牛熊周期
七、结构调整：消除负的产出缺口
第二章 政府债务与财政改革
一、财政透明：阳光下你无处藏身
二、以史为鉴：政府债务问题
三、学术争论：政府债务与经济增长
四、地方政府债务与财政体制改革
第三章 货币政策与资本市场
一、“杰克逊山谷共识”（Jackson Hole Consensus）
二、多元目标：鱼与熊掌怎可兼得
三、规则为本：货币政策的行为准则
四、市场沟通：货币政策的透明度
五、资产价格：读书笔记
六、经济理论与货币政策：以美国为例
第四章 “金融脱媒”“影子银行”与利率市场化
一、“金融脱媒”：动了谁的奶酪
二、“影子银行”：银行大堂的歌声魅影
三、短期利率：银行间市场观察
四、利率市场化与货币政策调整
五、互联网金融：货币市场基金创新
六、他山之石：美国利率市场化的进程
七、金融改革：何去何从
八、人民币“外升内贬”是怎么回事
第五章 股票市场与证券投资
一、证券研究之前世今生
二、投资大师凯恩斯
三、“卧底”调研：草根的智慧
四、经济辩论的语言
五、好的数据：坏的消息
六、经济下行、股市上扬：悖论乎
七、股票投资：风格与时尚
第六章 美国市场与世界经济
一、内幕交易：美国规制证券犯罪的法律演进
二、美国梦：华人在美国置业的调研笔记
三、美国大学捐赠基金运作考察
四、美元与全球资本流动
后记
内容摘要
《资本市场札记》主要从经济增长、产出缺口与牛熊周期，政府债务与财政改革，金融脱媒、影子银行与利率市场化，货币政策与资本市场，股票市场与证券投资，美国市场与世界经济六个角度出发，对“中国模式、影子银行、地方政府债务、创新增长等资本市场的热点问题，进行了深入浅出的分析和论述。作者丁安华系大型知名证券公司首席经济学家，在业界有很高威望，他通过自身经历和深入的研究，对深奥的资本市场热点问题进行了深入浅出的分析，对于读者了解资本市场问题，普及资本市场知识，具有很高参考价值。
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