近代上海金融危机的经济学分析（1870-1937）

　　前言

　　金融危机由来已久，按照《帕尔格雷夫大辞典》中的定义，金融危机是“全部或部分金融指标（利率、不动产价格、股票债券价格、金融机构数量）急剧、短暂和超周期变化”。最早的金融危机可以追溯到1637年荷兰的“郁金香狂潮”，“郁金香狂潮”不仅使著名的阿姆斯特丹交易所遭受了沉重打击，也让荷兰的经济陷入混乱，加速了荷兰走向衰落的步伐。随着金融的不断发展和经济全球化的深化，金融危机在世界各地频繁出现，19世纪末20世纪初的中国也频繁爆发导致金融机构倒闭、金融市场动荡的“金融风潮”，其中几次“金融风潮”不仅规模大，而且对实体经济和金融制度造成了很大程度的影响，甚至影响了周边国家，完全可称得上是“金融危机”。

　　金融危机造成的经济成本和社会成本也日益高昂，2007年年底爆发的美国“次贷危机”祸及全球，危机9年后的今天依然“余毒未清”。改革开放以来，中国的金融市场飞速发展，2001年加入WTO之后更是加快了融入世界的步伐。虽然国内没有爆发过系统性的金融危机，但是局部的投资炒作和小范围的危机一直都存在，例如，20世纪80年代的“兰花危机”、20世纪90年代初的海南房地产泡沫和海南发展银行倒闭、2008年沪深股指缩水70%，等等。美国次贷危机之后，中国政府迅速采取了积极的财政政策和稳健的货币政策，保证了经济的平稳增长。但是，随着房地产市场的高涨、地下金融和理财产品的泛滥、地方财政资源的枯竭等诸多问题的凸显，人们对我国是否会发生金融危机的忧虑日益增长，如果真的爆发系统性的金融危机，政府和企业应该如何应对？

　　“以史为鉴，可知兴替”，学术界、业界和政府机构对金融危机历史的研究从未间断过，研究抽象出的金融危机新理论和政策建议对保证今天的金融稳定和经济发展起到了借鉴意义。近代上海金融危机的经济学分析（1870—1937）前言近代上海的几次金融危机（1870—1937）为我们研究金融危机的发生、发展及影响提供了很好的素材。一方面，上海是近代中国的工业和金融中心，其中全国工业资本和产值的六成以上出自上海，80%的银行设立在上海，上海的股票和外汇金融市场规模雄踞亚洲第一，上海是全球仅次于芝加哥的第二大期货交易中心、全球最大黄金现货交易中心、全球三大有色金属定价中心之一、当之无愧的中国乃至远东第一金融中心。可以说，上海是中国近代工商业的发源地和金融中心，近代上海的金融危机不仅关乎上海的金融和经济稳定，也关系到全国金融市场和经济的稳定，甚至远东地区的经济发展。正是因为上海在旧中国乃至全球金融市场上的重要地位，才使得研究上海的金融危机具有很好的代表性。

　　另一方面，以近代上海的金融危机为研究对象，除了典型性和代表性的优点之外，还有相对独立性的优势。19世纪末至20世纪30年代，虽然中国经济在飘摇中不断向前发展，但全国统一的市场远远尚未形成，工商业和金融业也在区域间相互分割，作为近代工商业发源地和金融中心的上海也相对独立于其他地区，这为我们单独考察近代上海的金融危机提供了必要的条件。

　　从今看古，用现代的经济学、金融学理论和实证方法可以更深入地分析近代上海的危机；同时，从古看今，通过对这一时期上海金融危机的原因、传导机制、发展过程，以及行业公会和政府的作为、结果及影响的研究分析，抽象出一般规律，对当前的金融市场发展和行业监管有直接的意义。

　　更重要的是，上海金融市场在1870—1937年这段时期内经历了深刻的制度变迁，不仅如此，这个制度变迁的过程中还有货币变迁问题。至1843年开埠之前，上海仍为松江府辖下一县，到1937年抗日战争全面爆发，上海在这近100年的时间里，从一个松江府的小县城迅速崛起成为远东最大的通商口岸和金融中心，金融机构经历了从无到有，从典当、票号和钱庄到现代银行、信托公司和交易所，金融监管从度支部到农商部，再到中央银行。这些制度的变迁为我们验证经典的经济学理论和进一步发展现代经济学提供了丰富的素材，这其中货币本位的制度变迁尤其值得深入研究。这段时期内，经历了从银两本位到银元本位，再到信用本位的变迁过程。在现代经济学文献里，要么是研究银本位和金本位，要么是研究信用货币，很少有研究由金属本位向信用本位过渡的过程，这个过程中金融机构的作用和应对、政府的作用和应对都值得加以深入研究。

　　关于我国近代金融危机的研究有很多，但多是孤立地研究其中一次的危机，而且对金融危机的宏观背景、爆发原因、演变机制和后果影响，多是从一个角度来论述，没有进行全面的研究。再者，大多数有关近代金融危机的研究是对历史事件的文字描述，没有从宏观数据或者微观数据上对论点作出有力的支撑和分析，更没有运用现代经济学、金融学的观点研究我国近代的金融危机。

　　传统的观点认为，近代上海的金融危机来源于帝国主义对上海金融业的控制和我国自身落后的银本位制度，国际银价的波动直接影响货币用银的存量、货币收缩和金融危机。通过比率分析和计量分析发现，1912年华资银行和钱庄的银行存款已经是外资银行的2.5倍，华资银行和钱庄早已取代外资银行成为金融市场的主体，1935年法币改革前华资银行和钱庄的存款量已经达到外资银行的6倍多；随着银行业的发展，纸币和银行存款可以有效地缓解货币用银存量的波动，银价的波动和白银的净流出不会必然导致货币收缩和金融危机，尤其是自20世纪20年代开始，银行存款成为影响货币收缩和金融危机的关键变量，而不是银价变动带来的白银存量变动。银价的波动并不是近代上海金融市场信贷收缩、金融危机的关键因素，只能说是诸多因素之一。

　　本书对1870—1937年间近代上海6次主要金融危机的发生根源、传导机制、结果及影响进行了历史回顾与实证分析，并对危机过程中行业协会和政府的作为给予特别的关注，通过研究这段时期的制度变迁，以及在危机前后和危机过程中市场主体和监管者的成败得失，用现代经济学和金融学的视角来回顾、理解并加以分析，认为近代上海金融危机的根源是当时金融体系的脆弱性和信贷肆意扩张带来的投机炒作，同时，货币政策失误、市场监管滞后和苍白无力的救市措施也是近代上海金融危机频发的重要原因。

　　20世纪90年代以来，世界经济、金融全球化迅速发展，国际金融市场在经济、金融方面的联系越来越紧密。在金融全球化、一体化进程中，金融危机的全球化趋势亦在逐步加强。因此，本书同时选取了几次比较有代表性的国际金融危机作为辅助研究素材穿插在文中，旨在希望通过研究国际金融危机发生的根源、传导机制、结果和影响进一步了解国际金融危机的特征，分析总结出一般规律和得失教训，希望能提炼出更具借鉴性和实用性的经验，这对于我们在世界经济新常态下继续深化金融市场改革和稳定经济具有重要的借鉴意义。

　　本书的章节安排上，第一部分为“前言”部分，主要介绍了本书写作主旨。第二部分在已有相关研究的基础上，介绍了本书分析的理论框架。第三部分首先描述了清末民初中国宏观经济的概况，分别从经济总量、贸易发展、工业发展和国际收支与资本流动四个方面总结了这段时期宏观经济的情况；然后介绍了清末民初上海经济的宏观概况，着重从上海工商业的发展和上海金融业的发展两个方面概括了上海特有的宏观背景。第四部分回顾了近代上海主要的6次金融危机和世界金融史上的3次金融危机，在归纳金融危机的背景和危机演变发展的过程的基础上，着重总结了金融危机过程中政府和行业协会的措施和作用。近代上海的6次金融危机分别是1883年倒账风潮、1897年贴票风潮、1910年橡胶股票风潮、1921年信交风潮、1924年金融动荡和1935年白银危机；3次世界金融史上的金融危机分别是1637年荷兰郁金香狂潮、1907年美国银行业危机和1929年美国股市大崩盘，通过分析这3次危机并与近代上海金融危机相比较，更好地总结和归纳出应对金融危机的经验和教训。第五部分在前面分析的基础上总结了清末民初上海地区的货币制度和银行体系，分别从货币制度、上海金融市场的季节性、上海的汇划清算制度、银行与钱庄的发展演变、中央银行的发展、上海股票市场和债券市场的发展六个方面总结了前人的研究，为进一步理解和分析近代上海的金融危机奠定了研究基础。第六部分通过描述统计和回归计量分析，研究了银价变动和白银存量的变动对货币收缩和金融危机的影响。第七部分以格兰杰（Granger）因果检验和结构向量自回归模型为研究工具，分析了资产价格、信贷成本、白银存量、货币存量和金融危机之间的定量关系。最后的第八部分是对全书内容的总结，提出相应的政策建议，并给出了该研究以后的改进思路。

目录

第一章研究基础1

第一节晚清民国金融危机的相关研究2

一、金融危机和经济波动2

二、银价变动与宏观经济4

第二节相关的现代金融危机的理论和模型5

第二章近代上海金融危机的宏观背景9

第一节中国的宏观经济概况11

一、经济总量11

二、贸易发展14

三、工业发展26

四、国际收支与资本流动27

第二节近代上海的宏观经济概况33

一、上海工商业的发展33

二、上海金融业的发展37

第三章近代上海6次金融危机的比较分析41

第一节1883年倒账风潮42

一、危机的背景和演变发展42

二、危机的原因44

三、危机的结果和影响程度45

四、危机过程中政府和行业协会的作为和效果45

第二节1897年贴票风潮45

一、危机的背景和演变发展46近代上海金融危机的经济学分析（1870—1937）目录二、危机的原因47

三、危机的结果和影响程度47

四、危机过程中政府和行业协会的作为和效果48

第三节1910年橡胶股票风潮48

一、危机的背景48

二、危机的演变发展和主要事件点49

三、危机的直接原因和根本原因51

四、危机的结果和影响程度52

五、危机过程中政府和行业协会的作为和效果52

第四节1921年信交风潮52

一、危机的背景与演变发展52

二、危机的原因54

三、危机的结果和影响程度54

四、危机过程中政府和行业协会的作为和效果55

第五节1924年金融动荡（齐卢战争）55

一、危机的背景和演变发展55

二、危机的结果和影响程度57

三、危机过程中政府和行业协会的作为和效果57

第六节1935年白银危机57

一、危机的背景和演变发展57

二、危机的原因和结果58

三、危机过程中政府和行业协会的作为和效果59

第七节1637年荷兰郁金香狂潮60

一、危机的背景和演变发展60

二、危机的原因64

三、危机的结果和影响程度65

四、危机过程中政府和行业协会的作为和效果65

第八节1907年美国银行业危机66

一、危机的背景和发展演变66

二、危机的原因69

三、危机的结果和影响程度70

四、危机过程中政府和行业协会的作为和效果70

第九节1929年美国股市大崩盘71

一、危机的背景和演变发展过程71

二、危机的原因74

三、危机的结果和影响程度74

四、危机过程中政府和行业协会的作为和效果76

第十节国内外金融危机的对比——金融危机的内在逻辑77

第四章近代上海的货币制度与银行体系81

第一节货币制度的发展演变84

一、银两制度84

二、元两并用85

三、废两改元86

四、法币改革87

五、上海的洋厘和银拆88

第二节近代上海金融市场的季节性89

一、国际贸易的季节性90

二、分账清账制度91

第三节近代上海的汇划清算制度92

一、汇划制度概述92

二、汇划制度的演变和发展93

三、汇划制度的历史意义95

第四节银行与钱庄95

一、钱庄96

二、外资银行与华资银行98

第五节中央银行100

一、辛亥革命之前中央银行的变迁100

二、辛亥革命之后中央银行的变迁102

第六节股票市场与债券市场107

小结109

第五章银价变动、货币收缩与金融危机111

第一节银价变动与货币收缩：总量分析114

一、货币存量（M2）的主要构成114

二、银价的变动127

三、资本流动134

第二节危机、货币及银价变动：对比分析137

一、银货净流入的影响137

二、银价变动的影响137

三、纸币的作用142

第三节银价冲击、货币存量与金融危机：回归分析145

一、研究思路145

二、数据说明146

三、平稳性检验152

四、银行存款与金融危机的回归分析153

五、银价变动与银行存款、货币存量M2的回归分析156

小结156

第六章金融机构、资产价格与信贷成本161

第一节金融危机与金融机构162

一、钱庄162

二、交易所和信托公司165

三、金融危机与工业发展166

第二节恐慌、危机对信贷成本的影响170

第三节危机、资产价格和信贷成本的计量分析：

Granger检验与SVAR172

一、研究思路172

二、数据说明173

三、单位根检验173

四、Granger因果关系检验(GrangerCausalityTest)174

五、结构向量自回归模型（SVAR）178

小结191

本书总结194

参考文献200

附录A中国国际收支平衡估计表（1903—1936年）206

附录B上海等城市华商纱厂纱锭在全国纺织行业中的比重

（1890—1936年）210

附录C上海华商部分企业及设备统计（1881—1936年）214

附录D上海各大银行钱庄平均库存总数（1917年1月—1933年9月）216

附录ESTATA程序221

附录F中国对外贸易值及其指数（1864—1936年）231

附录G中国的汇率、国外银价、物价指数与中国金银的输出入

（1890—1936年）237

附录H上海金融统计（1913—1936年）241

附录ISVAR的脉冲反应图和方差分解图246

附录J白银外流状况下的中国银钱比价(1798—1850年)252

后记254

　　用现代经济学和金融学的视角分析近代上海的6次金融危机