REITs

　　序一

　　REITs是大国崛起的金融之道

　　改革开放近40年来，我国国民经济和人民生活水平发生了巨大变化。特别是自1998年实行住房制度改革以来，包括保障房建设在内的房地产业迅猛发展，不仅使国民居住得更加宽敞舒适，生活得更有尊严，而且使房地产业成为国民经济的重要主导产业，成为拉动经济发展的“火车头”。与此相关联的部分房地产金融产品，包括住房公积金、住房抵押贷款、住房贷款保险等也得到较好发展。最近我提倡多年的住房反向抵押养老保险也已启动，让有意愿的老人及其家庭多了一种以房养老的选择。但是与保障房相关联的金融机构与金融产品，包括我提倡多年的国家住房银行、持有保障房和政府其他公共资产的不动产证券化产品——房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）多年来却推进迟缓，难于以金融服务更好地支持保障房建设、销售、持有与租赁，面对日益增长的地方债也缺乏证券化的办法与途径。中国经济的改革发展亟待推进金融创新。

　　《REITs：颠覆传统地产的金融模式》一书是一本探索房地产业金融创新的力作。作者从自己长期从事房地产投融资实务出发，积极探寻房地产投资信托的运营之道，写出了这样一本时代急需的著作。这本书从REITs的发展历史、基本理论、前沿课题、实务运营和风险管理等方面进行了系统、全面的研究，对于我国如何扭转经济下滑趋势、化解地方债难题、保持经济持续健康发展，有一定的现实意义。

　　半个多世纪以来，REITs产品在世界多数国家和地区得到很好发展，已相当成熟。2013年全球已经有REITs基金约540家，资产规模超过1万亿美元。在全球市值规模最大的50只REITs基金中，投资美国不动产的占72%。以REITs发源地美国为例，2013年在纽约证券交易所挂牌交易的REITs基金约172只，市值超6 800亿美元。自2000年以来，REITs被广泛引进亚洲国家和地区，成为资产证券化的重要金融工具。

　　本书作者说REITs是颠覆传统地产的金融模式，我完全赞同。记得在2000年前后我曾邀请国外专家来中国讲房地产金融创新，他们异口同声地说：“除了REITs，没有更好的可讲。”了解REITs的人都知道这毫不夸张。REITs把凝固在不动产中的租金收益提取出来，组织社会资金实现收购与持有，有定期分红和严格管理，并将其送入资本市场流通，变成了有特殊投资价值的资本品，这真是一个伟大的创新。金融是现代经济的核心，REITs在许多国家和地区已是一种相当成熟的金融工具。2005年我在国内最早建议引进REITs，2007年我又提出用它来持有租赁型保障房和化解地方债。2008年国务院办公厅发布了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，同意开展房地产信托投资基金试点。国家住建部2015年1月发文，要求各城市积极开展REITs试点，促进住房租赁市场发展。如果这种金融产品真的能与我国实际结合，为我所用，就能为我国经济腾飞插上新的金融“翅膀”。

　　通过REITs化解地方债，把不动产租赁权益变成资本品，这是我国目前急需的金融创新。近年来，很多地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道。全社会对地方政府债务堆积过高，担忧者有之，遑论者有之，但真正需要的是拿出化解地方债的好办法。根据国家审计署2013年全国政府性债务审计结果，截至2013年6月末，全国政府性债务为30.27万亿元，其中全口径中央政府性债务为12.38万亿元，全口径地方政府性债务为17.89万亿元。而在地方政府性债务中，有1/4能还本付息，有1/2只能还息不能还本，另外1/4则是本息全不能还。但这些地方债务很多都形成了道路、桥梁、水务、土地等不动产，大部分是已成倍增值的优质资产，当然可以把其中的优质资产通过REITs实现证券化。由此可见，地方债偿还并不是只能走“借新债还旧债”和“卖地还债”这两条路，只要及时把REITs引入中国，相信地方债问题很快可以得到化解。当然，REITs不仅能够化解地方债，还能以稳定收益率吸引稳健型投资人，是这类投资机构的首选投资品；REITs回报稳定，物业升值使投资者权益升值，是资本市场的优质产品，可以促进我国资本市场的稳健发展。

　　我所建议的以地方政府持有的公租房、廉租房和其他公共资产发行REITs，是有我国香港以及其他发达国家与地区的经验可循的。我国香港发行的第一只REITs就是特区政府用所持有的居屋公屋中的商业物业与停车场发行基金，把它们转为社会资金持有。而在美国还可以拿监狱做REITs产品，政府把监狱卖给基金后由政府租回使用，被称为售后回租（sale and lease back），今后还可以由政府回购。我们可以用地方政府公共资产，包括由政府补贴租金的公租房和廉租房做REITs，让保险资金、社保资金和机构投资者等社会资金来购买。它能实现可观的稳定收益，并允许进行上市交易，给投资人提供增值性与流动性的便利。这是我国化解地方债的最好途径之一。

　　我提倡首先以地方政府持有的公共资产发行REITs，并不表明我不赞成把更多的商业物业通过REITs由社会资金持有。了解REITs的人都知道，免除公司税是REITs设立的必要条件。境外主要入市资金来自养老金与其他公共型社会资金，当然给REITs免除公司税没有障碍，而我国入市资金主要来自散户即富人，而给富人免税会加剧贫富分化，不利于社会平等以及和谐发展。所以我国只有先从租赁型保障房与政府公共资产起步，实行REITs才有现实可能。但我坚持认为，在有远大理想、有宏伟目标的中国，还可能寻找到其他适合国情、民情的法理依据：当大量不动产资产从私人或私人企业手中，越来越多地转为由社会资金持有即公众持有之后，当马克思主义者所设想的“重建劳动者个人所有制”更多成为事实的时候，我们才可以有把握地说，我们向着执政党为之奋斗的伟大社会目标与政治理想，又大大迈进了一步！

　　所以我要说，REITs在中国将不仅是一种金融产品，也不仅是一般性的金融创新。它将是中国实现经济腾飞与大国崛起的金融之道，是中国走向未来理想社会的重要途径。

　　孟晓苏

　　汇力基金管理有限公司董事长，中国房地产开发集团理事长，幸福人寿保险股份有限公司监事会主席，国务院发展研究中心地方债REITs试点课题组组长。

　　序二

　　C-REITs的未来之路

　　关于REITs的讨论与争议在我国由来已久，大家对是否实施、何时实施REITs的意见迟迟不能统一。如同关于房地产税制度建设的争议一样，我国的国情与国外颇为不同，很多制度的创立与实施，都先强调摸着石头过河。但现如今改革进入了深水区，能摸易摸的石头摸得差不多了，往往令人感觉“摸不到门路”。任何体制机制改革都涉及利益重构，如果不注意使多方利益博弈，引出均衡的结果，美好的初衷有可能滑向危害性的结果。可以说，关于REITs的理论探索和实践，其复杂性正对应着上述背景。

　　REITs总体而言属于国外先进的房地产金融制度，它在美国已经走过了50多年，并形成了较规范成熟的制度法规，在全球范围内得到认可和推广。REITs巧妙地将不动产的租金或住房抵押贷款作为资产证券化的切入点，使巨额的不动产借此舞动了起来，作为特定的资源被更加充分、有效地利用。REITs也推动完善了社会信用体系，使利益相关各方得到了实实在在的好处。

　　中小投资者可以由REITs得到一个投资于房地产的理财渠道。从国际经验看，REITs每年的分红都十分可观，除了会计上的物业折旧，几乎所有的现金都被REITs组织作为分红派发给投资者。REITs因此与股市划分了界限——不是用一个个概念、故事和估值忽悠投资者，而是用实实在在的现金分红打动、吸引投资者。REITs一股最低可能只需要几十美元，投资者甚至可以只购买一股REITs，中小投资者不再被巨额门槛资金挡在房地产投资的大门外，因此REITs可以称得上是个“平民化”的伟大创举。

　　既然中小投资者能够从REITs中得到好处，那么那些有钱的金主呢？他们更是受益匪浅。国外养老基金和保险基金有相当部分资产都配置于REITs中。一些大的风险投资者能够通过REITs组织闲散的社会资金，一起撬动巨大的资金需求，把握住巨大的商机。 REITs专门豁免了企业所得税，吸引了更多的投资者和冒险家加入REITs。正如本书第一章开题所述：“REITs是什么？起源于马萨诸塞商业信托的REITs已经走过了半个多世纪，它是金融与房地产的交叉创新产物，为规避管制而衍生出的合格的、安全的金融产品。它既带有信托的精神，又有公司的性质，也带有有限合伙制的灵活性，它为中小投资者提供了一个投资于房地产行业低门槛的投资产品，为房地产商提供了一个有效的融资模式。”因此，REITs制度的重要性不言而喻，甚至可以把它类比为16世纪诞生于荷兰的公司制度，当时的公司使荷兰能够有效地、公平地组织社会资源对外贸易，REITs也能够有效地组织社会资源投资房地产。

　　REITs还为众多房地产从业人员提供了良好的商业平台，其中包括金融投资人员、运营管理人员、财税会计人员、物业管理人员、法律咨询顾问等。REITs的组织模式非常特别，有许多法律限制需要遵守，不然会很容易失去相关资格，这些风险再加上房地产行业的风险，给从业人员带来了不小的压力。

　　政府虽然在REITs层面免税，但是REITs整个产业链又可为政府带来更多的税收。REITs只是作为管道，将所有的收益分配给投资者，政府则能够对投资者个人征税。而且政府通过REITs降低了房地产业的系统风险，房地产融资不再只是依靠银行渠道进行，通过让广大的投资者参与进去，风险也随之分散出去了。还需指出的是，美国政府在REITs立法上滞后于商业创新，这样有利于尊重创新精神和磨合各方的利益诉求，使REITs得到今天这样的繁荣结果。

　　REITs终究是组织形式和法规制度的结合，参与其中的主体最终起决定性作用的始终是制度环境中的人。“橘生淮南则为橘，橘生淮北则为枳”，依据人的素质、风俗习惯，所在地区历史发展、所在企业体制机制不同，商业制度也就不同了。可设想当REITs这个舶来品一旦运用到中国，定会根据中国国情发生变化，甚至是发生实质性的变化，很可能在多方利益的牵扯下出现一个类REITs的事物，即中国REITs（C-REITs）。

　　中国土地公有，多种原因导致“土地财政”影响，房地产开发成本往往一半以上来自土地出让金和税收，中心城市房价高企已严重影响人们的日常生活，同时中国城镇化的道路现在刚走完约一半，以房地产刚性需求为基础，加上不动产的市场化进程还在推进中，大众对房地产的购买热情不减。于是，已凸显的矛盾纠结难以短期改变。循序渐进的方法仍需注重，但大的方向与思路十分关键，配套改革中如何破除制度障碍和垄断因素，让利益各方广泛参与，实现包容性发展，成为无法回避的大问题。

　　可设想：REITs一旦在中国设立实施，必将引起连锁反应，很多政策性问题将难以避免。比如，由于投资者不成熟，投机赌博心理可促使REITs的波动巨大。REITs成立初期，有可能虚假消息满天飞、大股东趁势侵占小股东的利益，出现财务造假、挪用资金、关联交易等。由REITs引发的投资热，也可能导致房地产价格又上一个台阶，引发民怨并导致过度开发的情况发生。届时，房地产的投资与运营将面临较大的挑战，也更加考验政府和从业人员的管理水平。

　　直面前述现实生活与REITs的关联，高旭华先生等人的这本著作应运而生，作者回应时代需求，编辑整理了可称为当前中国最全面、最深入的有关REITs的信息，包括基本介绍、运营管理、组织设立和相关学术研究，并结合作者20多年经营管理的实际经验与管理学博士研究中积累的理论知识，由浅入深，一步一步地深度探索REITs的管理奥秘，对在中国推进REITs的发展，颇有现实意义。C-REITs的发展，需要大家这样一步一步地夯实前行的基础。本书适合作为房地产或金融行业规模型企业董事长、总经理等高级管理人员，高等院校房地产或金融专业的教授、学者及博硕研究生的REITs参考书。

　　2015年，正表现出其是极不平凡的一年，在党中央新的领导集体号召下，承载中华民族伟大复兴愿景的“中国梦”正在对接“四个全面”的通盘治理与新时期的奋斗。全面改革与全面依法治国，反腐倡廉，打破旧有既得利益的阻碍，冲破利益固化的藩篱，将有望使中国的发展潜力转为走向“新常态”的勃勃生机。但年中资本市场的大震荡，中国经济下行压力带来的困惑，世界各新兴经济体汇率暴跌等的冲击，也使经济走势显得更加难以把控。但从短期看到中长期，中国唯有从创新中寻找出路，从改革中寻找生机，大众创业、万众创新成为开创新局面的基调。2015年对REITs来说，更是一个划时代的一年，前有中信“启航”REITs破冰试水和中信承接苏宁门店的REITs上市，之后有万科前海REITs公开发售等，一波方起，一波又来。相信今后REITs能够在各方努力下，在中国大地上继续探索开拓，生根发芽，并求得茁壮成长，合乎逻辑地成为一种变革传统地产的金融模式。

　　贾康

　　全国政协委员、政协经济委员会委员，中国国际经济交流中心、中国税务学会、中国城市金融学会和中国改革研究会常务理事，中国财政学会顾问。

　　序三

　　REITs模式是养老地产的发展方向

　　据民政部统计，截至2014年年底，我国60周岁及以上老年人口为2.12亿，占总人口的15.5%，2025年将突破3亿，届时老龄人口的占比将超过20%，我国正式步入深度老龄化社会。社会老龄化是我国现在和未来相当长一段时间都要面对的基本国情之一，昭示着养老产业面临巨大的发展机遇。

　　然而，由于我国养老产业整体仍处在发展的初级阶段，存在很多不足，目前没有统一的机构去推动养老产业的发展，养老产业定位不够高导致了相关的法律体系和政策支持不够完善，养老产业链还没有建立。

　　从主要发达国家的成功经验来看，养老地产在整合养老产业链条、带动相关产业发展方面具有不可替代的作用。然而，当前我国养老地产处在发展初级阶段，难以担当起整合养老产业链的重任。一方面，各方投资力量仍在摸索养老地产的发展之路，没有形成成熟的盈利模式，也没有整合好养老地产自身的产业链条（包括投资、开发、运营、配套和服务等）；另一方面，缺乏统一的推动机构和针对性的法律政策，这一点与养老产业目前的状况一致。

　　养老地产的突破点是REITs，REITs的落脚点在养老地产。任何产业链的形成都是一个完整的资本循环，养老产业也不例外。REITs模式非常有可能成为中国养老地产的发展之路。只要养老地产能够提供长期稳定的回报给REITs投资者，REITs就能够为养老地产提供低成本的资金支持，快速形成专业化的养老产业链。

　　以美国为例，它是养老产业市场化程度最高、资本运作最为成熟、产业链最完整、管理模式最先进的国家之一。VENTAS是目前美国拥有养老社区和床位数最多的投资商。2011年，它通过收购ASLG公司，控股NHP公司，将自身总资产扩大3倍，成为美国最大的养老产业投资商。它的快速扩张主要得益于REITs强大的股权融资能力。

　　发展养老产业，我们要向美国学习专业合理的产业分工、完整的产业链条、细腻的企业投资管理及金融政策对养老产业的扶持。面对挑战和机遇，保利地产进入养老产业是基于企业的长期发展战略，它希望全链条介入，搭建全景式的、开放的产业发展平台，使自己成为中国式养老产业的引领者。保利地产推崇“三位一体”的中国式养老模式，同时成立专业介护养老公司，以“医养结合”为服务特色，提供专业介护养老，打造“和熹会”专业养老机构品牌。

　　养老产业的发展规划是：短期内为投入阶段，通过适老住宅销售反哺适老产品研发、改造已有社区的适老配套设施，建设新社区；中期用3~5年的时间进入稳健运营阶段，通过不断提高配套和服务水平，获得更多养老人群的认同，实现盈亏平衡； 从长期来看，用8~10年的时间达到发达国家的盈利水平，打通金融通道、实现REITs上市。

　　相比于IPO等融资方式，REITs更加适合养老地产。很多发达国家REITs主要依靠物业租金收入派发股息，分红比例高达90%以上。REITs每股年化收益要求一般在6%~10%即可，每年可以定向增发进行多次融资。REITs是资产证券化的产物，因此持股人只需要关注REITs项下资产运营情况，隔绝了母公司或者企业控制人等因素的影响，因此REITs股票波动性比较低，价格比较平稳，能够比较好地反映房地产周期和具体企业资产的运营情况。REITs不要求上市企业有非常好的题材和非常高的预期收益，只要求管理者能够专业化地管理企业资产，尽可能提供长期稳定高比例的分红收益。REITs的上市要求不高，所以它能够快速地为养老地产缩短资金回报周期，尽快完成养老地产的资本循环。

　　REITs的落脚点也在养老地产。对比国外REITs的运营经验，我们发现REITs之所以发展迅速，是因为REITs作为投资管道免除了企业层面的税收。当前中国物业租金收入税收高企，税点普遍在12%以上，由此导致REITs实际收入偏低。由于中国房地产发展迅猛，物业升值已经使房地产租金免税失去了道德支撑，REITs免税无从谈起。然而养老地产的发展利国利民，传统的家庭养老模式不能满足日益增长的养老需求，发展养老产业是解决中国养老问题的关键。REITs在养老地产上享受免税待遇在道德上是站得住脚的。甚至政府应该像对幼儿园一样，对养老场所免地价，对于单纯养老社区，至少给予保障房地价待遇。这样，REITs便能够在养老地产上实现项目落地，打通养老REITs的金融模式。

　　未来中国国情是人口老龄化，未来房地产的发展方向是养老地产，未来地产金融的发展方向是养老REITs。养老REITs是养老地产和金融的结合，是当前最前沿的研究课题。我的校友及师弟高旭华先生在百忙之余所著的《REITs：颠覆传统地产的金融模式》是时代需要的作品，同时又超越了时代的局限性，相关方面的理论研究在未来很长的一段时间内都具有指导意义。本书是地产金融领域的一本力作，非常适合作为大型地产行业公司董事长、总经理等高级管理人员进行REITs研究和项目操作的参考书。

　　国家政策迟早会放开REITs，以助力地产企业融资。保利地产希望打造一个全景式的、开放性的养老产业平台，有兴趣进入养老产业的资金、企业和个人都有机会参与其中，我们欢迎各方力量前来和我们共商大业。同时我为高旭华先生能够将这本书出版，为推进中国REITs的发展，为房地产金融贡献自己的一份力量而感到高兴！

　　宋广菊

　　中国保利集团副总经理，保利房地产（集团）股份有限公司董事长，保利南方集团有限公司董事长。

　　高旭华，高级策划师、高级工程师。中山大学高级工商管理硕士，暨南大学·图卢兹商学院工商管理博士在读。

　　曾任广东保利投资控股有限公司金融事业部总经理。现任广东保泰投资控股有限公司、广东中泰投资股份有限公司董事总经理，国务院发展研究中心地方债REITs试点课题组成员，中山大学地球环境与地球资源研究中心副主任/研究员，广东省低碳产业技术协会秘书长。曾参与起草四部国家行业标准。

　　研究方向：房地产金融、地方债、股权投资、低碳经济。

　　修逸群，广东外语外贸大学国际商务硕士，投融资方向；广东金融学院金融数学专业、金融学专业。

　　现任广东保利投资控股有限公司金融事业部总经理助理。

　　研究方向：房地产金融、股权投资、地方债。

第一篇.REITs基本理论1

第一章.REITs的定义5

一、REITs的特征7

二、REITs的结构13

（一）REITs中的关键主体13

（二）REITs中的关键协议13

（三）REITs的结构图 14

第二章.REITs的概念15

一、不动产证券化 15

二、营运模式 17

（一）直接持有 17

（二）私人合伙 18

（三）业主有限合伙 19

（四）房地产公司 20

（五）商业信托 21

三、投资工具 23

（一）债券23

（二）可转换债券 24

（三）优先股 24

（四）公共事业类股票 25

第三章.REITs的分类26

一、按收入来源分类 26

（一）权益型REITs 26

（二）抵押型REITs 27

（三）混合型REITs 28

二、按法律性质分类 29

（一）契约型REITs 29

（二）公司型REITs 30

（三）有限合伙型REITs 32

三、按基金期限分类 33

（一）封闭式REITs 33

（二）开放式REITs 34

（三）封闭式和开放式REITs的比较 34

四、按募集对象分类 35

（一）私募REITs 35

（二）公募REITs 36

五、按行业分类 36

六、按组织形式分类 38

（一）伞形合伙REITs 38

（二）下REITs 39

（三）打包或者捆绑的REITs 40

（四）协议型REITs 40

（五）咨询顾问 40

第四章.REITs的优势41

一、优势 42

（一）股本金低、持股灵活 42

（二）组合投资多元化、投资风险低 42

（三）流动性和变现性较高 43

（四）税收优惠、股东收益高 43

（五）团队管理专业化 44

（六）金融投资灵活有效 44

二、生存环境 45

（一）经济背景 45

（二）制度背景 47

三、意义和影响 48

（一）有助于降低我国银行业自身潜在的金融风险 49

（二）为我国金融市场提供更多的低风险金融产品 50

（三）促进商业房地产的发展 50

四、政府REITs 52

（一）从PPP到REITs 52

（二）保障房 54

（三）地方债 56

第五章.地方债REITs58

一、地方债的发展 59

（一）纵向均衡的视角 59

（二）横向均衡的视角 61

二、地方债的根源 63

（一）公共产品理论 63

（二）公共债理论 64

（三）委托代理理论 65

（四）财政分权理论 65

（五）政府与市场边界理论 66

三、构建地方债REITs 66

第六章.REITs的历史70

一、美国REITs的发展