最后一轮泡沫
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北京朝阳
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作者谢国忠
出版社中信出版社
ISBN9787508647265
出版时间2014-12
装帧精装
开本32开
定价39元
货号972065056878084103
上书时间2024-11-12
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前言
中国的房市泡沫已经破裂。房价实质性的下跌，正在每一座城市发生。如果还有统计报告在说相反的观点，那要么是弄错了要么是在撒谎。事实上，泡沫在2012年就开始破裂了，只不过我们用了两年时间才看清。但这也并不奇怪，美国房市2006年就见顶了，但市场到2008年才转过神来。日本市场则用了更长的时间才肯承认现实——1992年的楼市巅峰一去不复返了。
泡沫经济有一种自动筛选机制，留在市场里的人总是迷信价格还会上升。所以每次拐点初现，他们都以为是抄底机会，由此误判带来的反弹又强化了他们的错觉。这就是2013年的真实写照——迷信导致误判、误判促成反弹、反弹验证迷信，泡沫就是在这种循环中形成的。但这种预期的自我实现还需要宏观环境的支持，货币增速快于GDP（国内生产总值）增长是一个必要条件，另外玩家还需有债务增长的空间。
2008~2013年，中国的M2（广义货币供应量）从47.5万亿人民币增长到了110.7万亿人民币。这些钱换言之即是债务，用在那些靠贷款才能运转的地方。也就是说，这多出来的60万亿债务大部分集中在地方政府、房产开发商和买房者手里。根据统计，中国家庭部门的债务已经从5.7万亿增至20万亿，而地方政府的债务估计至少也有20万亿，大部分也是新增的。国家统计局公布的数据，2014年4月，全国共有56亿平方米房屋在建，这其中相关的债务链额度轻松超过了10万亿。
随着市场的不断低迷，许多人主张政府救市，于是另一些人就以为可以抢在政府介入之前抄底获利。其实持这一主张的人只是要借他们的幻觉挽救市场，而不是希望政府真的救市，他们以为这个幻觉与欺骗的游戏能玩下去，当投机者归来，一切就会重回轨道。但这出空城计如今似乎玩不下去了，仅仅是维持住宅市场，未来三年需要的资金就高达30万亿，家庭部门根本承担不了这么多债务。
被谈论最多的救市方案是取消限购，但这很可能会起到反效果。因为中国的限购政策从一开始就南辕北辙，它意图冷却房市，却实际助长了泡沫。家庭需要住宅，但当政府说每一户家庭只能有一处住宅时，它其实是在煽动人们的投机热情。投机者寄望于政策逆转时的价格增长，所以才会有那么多假离婚的闹剧，只为了购房资格。当限购取消，这些巨量的投机性库存也会同时涌入市场，后果就不难想象了。
在二线和更下面的城市，房产市场几乎都是供过于求。房地产和其他制造业完全是一个产能过剩的局面。既然地方政府能从土地出让中获得那么多钱，供给过量便是不可避免的。或许有一些二线城市通过全面的经济发展，能进入一线大城市的序列，但这种远在天边的救赎解不了近渴。所以与其妄谈救市，不如先想想如何提升城市竞争力。
中国的总人口会在2026年到达峰值，而劳动年龄人口眼下已经开始萎缩。在一个人口趋于下降的国家，不可能有房地产牛市。中国的大部分中小城市现在都不能吸引新增人口，在未来10年内，人口还会持续流向大城市。日本和韩国的经验表明，当一个以白领为主体的经济逐渐上位，大城市会更快地从中小城市掠夺人口，中国正在重复这一模式。现在的中小城市已经是过度建设了，而它们将永远无从复苏。
尽管大城市会有人口流入，但这未必能推高房价。城市的扩张取决于它的竞争力。当中小城市的房价下跌，大城市的房价就无法快速上升，否则人口就会流回去。以东京为例，尽管它有持续的人口流入，但房市依然在下跌，虽然幅度逊于小地方。
在过去的1/4世纪里，中国成功脱贫并跨进了中等收入国家行列。相关统计数据是惊人的：以美元计的名义GDP增长了20倍，出口增长了40倍，电能生产增加了8倍多。中国如今比美国多消耗了20%的能源。世界银行评估，尽管按眼下的汇率，中国的GDP是美国的60%，但若按购买力平价计，中国2014年的GDP就能赶超美国。
这种令人瞩目的成就源于政策和机遇的双重恩惠。30多年来，中国最重要的政策决定是1994年的固定汇率制。之前，持续的货币贬值使得中国经济按市场汇率折算保持了一个较小的体量。在1978年至1994年间，以美元计的名义GDP增长率年均只有6.1%，而新汇率政策实施之后，这一数字逐渐增加到了15.5%。
固定汇率制迫使决策者放弃贬值幻想，集中心力在提升生产效率以增强竞争力上。之后的结构性改革，诸如加入WTO（世界贸易组织）、国有企业改革、住房市场化，以及大量的基础设施建设，如果没有固定汇率的约束，恐怕都不会出现。
仅仅依赖政策或是良性的全球经济，一个国家未必就能实现飞跃。经济起飞还需要社会有坚实的人力资源基础。在1978年改革开放之前，中国在现代化的路上已经努力了一个世纪。虽然在这过程中，中国的经济发展不断地被战争和革命拖入泥潭，但人力资源仍然在不断积累。就20世纪30年代的东部沿海而言，其发展水平已经赶上当时的发达经济体了。
1949~1978年，通过国家教育体系，中国消除了大量文盲。政府也建立起了基本的医疗保障体系，提高了全民的身体素质。这两项成就对后来的经济腾飞至关重要。
中国实现了经济发展，但这都是在政府权力主导下完成的。因为没有制度性的制衡，乱象之间，许多人滋生了“走捷径”的心理。伴随着经济增长，这个民族的道德品行也走入低谷，有人因而误以为这之间有因果联系。事实上，许多困扰中国的问题，都可以在不太牺牲增长的前提下得到解决。
环境恶化即是一个显著的例子。许多人都在推销这样的观点，环境恶化是经济快速发展的一个伴生结果。这种论调的目的在于诱导人们容忍污染，因为我们不得不在环境和发展之间有所取舍。但事实上，我们根本没到要做这种艰难抉择的时候，眼下环境恶化的主要驱动力乃是不受限制的贪欲。没有有效的法制，你怎么指望资本为环保埋单，尤其是在环保代价高昂而官员如此容易被买通一些地方政府的时候。
不断扩大的收入不平等也被解释成实现经济增长的一种代价，于是糟糕的现实似乎就必须忍受了，因为按照这种论调，若没有增长，显然一切会更糟。这个逻辑作为一种宣传手段确实不错，但现实是权力过于集中才是收入差距不断扩大的罪魁祸首。中国的经济增长依赖于具有竞争力的人力资源，但那些在车间和工地上劳动的人，却很少得到该有的福利。钱都被玩弄资金游戏的人拿走了，权力的中心不断流出用于通胀的货币，接近权力的人获得了最大利益。
从1978年改革开放以来，过快的货币增速就一直是中国经济的毒药。一轮又一轮的高通胀伴随着购买力贬值，引发了20世纪80年代末的政治动荡。当1992~1993年的那轮通胀再次影响到政治稳定时，政府开始引入紧缩政策，经济增长的战略也从开动印钞机转向提高生产率。后续的系列改革以中国成功加入WTO为顶点，后者向世界经济释放了中国劳动者的生产力，同时提供出口市场和资本投入，撑起了中国经济长达10年的快速增长。
中国的经济增长放缓以后，印钱的顽疾复发。不同之处在于，当下的货币升值压力，很大程度是加入WTO带来的好处。中国眼下既不应该让货币充分升值也不应该维持联系汇率制度，而应该让通胀来调节币值。过去的政策实际上创造了一个缓慢但可预见的上升趋势，升值的确定性激发了热钱狂潮，这些钱吹起了一个巨大的房地产泡沫，这个泡沫成了地方政府和权力圈内人的摇钱树。相应的代价是，劳动者的收入和储蓄以通胀的方式被剥夺。中国今天这种收入和财富极度不平等的局面，政策错误是元凶。
目前，中国政府正面临着如1993年那样严峻的局面，它必须开启结构性改革以转换增长模式，努力提升效率并远离印钞机。核心即在于缩回政府的手，让市场自决自治。这也是为什么反腐是结构改革的核心，因为只有反腐才能削减政府权力。只要政府继续坚持反腐，5年后中国经济会迎来新一轮增长，而这会让中国成为世界最大经济体。
中国的现代化进程，起起伏伏已经一个半世纪。每当世界环境和平、政府权力有节制，中国就会迎来繁荣。这表明中国人的基本竞争力是没有问题的。不幸的是，在中国，主流的致富模式是从百姓那里搜刮财富，大多数富人通过政府权力间接完成了这种财富转移。每当经济繁荣，政府权力就会扩张，于是它就能支配更多的钱，和权力有关系的人就成了富人。
在法治缺位的情况下，反腐败运动是遏制政府滥权的唯一途径。如果制度建设没有跟上，当经济好转，政府权力就会再度膨胀。在真正实现法治和权力制衡之前，中国无法跳出这种不稳定的轮回。但当这些好制度运转起来，中国的人均收入将能达到经合组织国家水平，而经济总量会是欧洲、日本和美国的总和。
的发挥。
今天，中国在网使用的手机总量已超过12亿部，全球在网使用的手机总量已超过70亿部。想象不出还有什么个人设备有如此大的数量。
手机就是移动电话，也被称为蜂窝电话、手提电话、携带电话等等，不过手机的功能已远远超出电话的范围。
我很幸运，不仅见证了从20世纪90年代末开始的移动通信大发展，看到手机是如何从高档消费品变成人们生活必需品的整个过程，而且有机会直接参与到这个过程中。1999年至2004年，我在中国联通工作，2004年至2012年，我在中国移动工作。在这十几年里，每天从早晨起床开始，想的、说的和做的，几乎都是与手机相关的事情，大脑中无时无刻不塞满和手机相关的符号。
长期从事这个职业，使我对手机产生了特别的感情。我关注手机的款式和功能，更关注人们是如何使用手机的。无论在什么地方，我都会下意识地注意那些正在使用手机的人。只要看到有人在用手机打电话、发短信、上网，或者用手机拍照，就会有一种愉悦的感觉。
在各种场合，我总是试图用尽可能生动的语言来告诉别人，手机与人类的生活关系有多密切。
我曾在达沃斯世界经济论坛年会上说，手机就像瑞士军刀，把各种功能汇聚在一起，满足人们日常生活的各种需求。这一年世界经济论坛的年会简报中，有一篇关于电信与互联网的报道，报道中将我所说的“手机就像瑞士军刀”这句话作为标题。
后来觉得这么说还不够，又有一年，我在达沃斯论坛上说：“手机延伸了人的嘴巴、耳朵和眼睛等器官的功能，没有手机的人就相当于缺少了这些新的器官功能，所以，全球每一个人都会有手机。”这一说法当场就有许多人表示赞同，有人还补充说，手机不仅延伸嘴巴、耳朵和眼睛的功能，还会延伸鼻子的功能。
但是，当移动互联网的浪潮以排山倒海之势席卷全球，迫使每一个人都改变生活方式的时候，我发觉自己此前描述手机功能的语言是那么的苍白，但我实在找不出有什么语言可以概括移动互联网时代手机的各种功能了。
看到网上流传的一组照片，题为“移动互联网毁掉了这一切！”照片中那一群又一群的人，无论是在聚会、用餐、坐车、参观展览、户外野营，还是走路、看电影，都在玩儿手机。看到这些照片，再想想生活中类似的实际情况，禁不住捧腹大笑。
如果打开网络词典，可以查到一个新词：无手机恐惧症。 研究表明，多数人在忘带手机、手机有故障无法使用，或没有手机网络覆盖的时候，会焦虑不安，有些人甚至会感到恐惧。
我知道，现在再去告诉人们手机的作用有多大，已经是多此一举了。
手机为什么会产生如此大的效应？
这是因为手机的特点正好适应了现代人生活的需要，手机与互联网的结合，使手机的特点得到了充分的发挥。
今天，中国在网使用的手机总量已超过12亿部，全球在网使用的手机总量已超过70亿部。想象不出还有什么个人设备有如此大的数量。
导语摘要
降息能救我们吗？这是毒药、良方还是宽慰剂？
股市为什么突然这么牛？能持续吗？牛市能牛多久？
谢国忠最新评论文章结集，破解降息救市背后逻辑，洞穿股市狂欢里的泡沫，并开出精准药方。辨识泡沫，指导投资，《再危机》之后，谢国忠扛鼎新作，万众瞩目。
作者简介
谢国忠，经济学家。1960年生，同济大学路桥系本科毕业，后赴美留学，获麻省理工学院经济学博士学位。曾任世界银行经济分析员，后服务于摩根士丹利，任董事总经理和亚太区首席经济学家，曾连续六年被《机构投资者》评选为亚洲最佳经济学家，。现任玫瑰石资本有限公司董事，《南华早报》和《新世纪》周刊特邀专栏作家。著有《再危机》《不确定的世界》。
目录
第一章 泡沫里的中国
直面钱荒潮
准备泡沫破裂
何必饮鸩止渴
冷静看待金融改革
上涨的麻烦
硬着陆风险攀升
信托破产谁埋单
“新经济”幻象
第二章 走向绝境的美国
美国软肋
通胀将至
新一轮量化宽松之祸
奥巴马连任又如何
针尖上求平衡
美元好日子屈指可数
最后一轮泡沫
第三章 无人独善的全球经济
贸易保护主义来袭
澳大利亚难免硬着陆
日元濒临崩溃
2013：滞胀持续
2014通胀爆发
两个巨人的故事
2014：中美能否软着陆？
第四章 旋涡里的金融市场
深陷泥潭
美元牛市再来
恶性循环
闪电崩盘之后
投机为王
变好之前先要变坏
全球货币政策分岔口
全球市场二度调整
无处遁逃
能否避免新兴市场危机？
泡沫慢破
第五章 中国如何救赎
改革先改政府角色
超大城市化
藏富于民
最后机会
限制政府支出
中欧应开启自贸谈判
放弃GDP导向
先戳泡沫后改革
砍掉坏的GDP
刺激又来一轮？
内容摘要
全面深化改革元年，经济形势变幻莫测，虽然中国经济增长“换挡降速”，面临严峻挑战，但一些重要领域常有突破，如央行降息，一些关键环节亮点频闪，如股市。
未来经济形势究竟如何？当下的繁盛中又隐藏着怎样的泡沫？独立经济学家谢国忠，放眼世界，理性洞察，结合经济、政治、社会等各方因素分析预测当下及未来经济形势。泡沫里的中国、走向绝境的美国、无人独善的全球经济、金融旋涡里的市场，及救赎之道，看谢国忠如何详解最后一轮泡沫，并开出精准药方。
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精彩内容
直面“钱荒潮”中央政府应该坚定执行稳健的货币政策，否则将会给中国经济造成极大的长期危害，为未来两到三年内金融经济的全面崩溃埋下祸根。
中国金融体系的“钱荒潮”反映出热钱撤出投机套利活动对金融体系的冲击，这个时候，中国央行不适宜采取注入流动性以补充流出热钱的措施。由于美联储可能在未来三年内采取收紧的货币政策，如果中国央行通过印钞提供流动性，将会把人民币汇率置于巨大的贬值压力之下，进而引发全面金融危机。
金融业对流动性的需求主要来自对房市和地方政府债务的投机性杠杆融资。2013年上半年的经验表明，增加货币供给只会助长投机行为，而非促进实体经济发展。
投机性泡沫的破裂并不会对百姓生活造成过大的影响。中国作为世界工厂的地位仍旧稳固，出口疲软是由于全球需求下降，而非来自其他国家的竞争。中国的出口增长率依旧是全球贸易增长率的两倍，中国经济有很强的防御能力来应对任何经济下滑。
由于中国蓝领劳动力严重短缺，房地产市场紧缩并不会导致大范围的失业。中国大学毕业生就业困难，主要是由于中国当前由建筑和制造业拉动的增长模式，唯有改变这种经济增长模式，才能解决中国劳动力市场上白领工作岗位供应不足的问题。
大批中小企业宣称，没有更多贷款支持将难以继续生存。一家健康的企业不会在资金匮乏的情况下扩大规模，企业依赖贷款生存意味着它收不抵支。这样的企业应该关闭，维持这样的企业只不过是延迟金融危机的爆发。中央政府可以通过财政债券形式追加预算，来解决食品安全、空气与水污染等尖锐的民生问题。此举有助于为经济提供进一步缓冲，同时缓解社会矛盾。
伴随着资产价格调整，市场会对中央政府施加巨大的纾困压力。一旦央行施以援手，将会给中国经济造成极大的长期危害，为未来两到三年内金融经济的全面崩溃埋下祸根。中央政府应该坚定执行稳健的货币政策。1997年和1998年，印度尼西亚通过印发货币
来应对资本外逃。该国经济随后崩溃，政府和银行系统随之瓦解。中国必须从中吸取教训，严控货币供应。
与印度尼西亚不同，亚洲金融危机期间，中国拒绝印钞和货币贬值，通过改革来应对危机，此举给中国带来了近10年的繁荣。这种措施同样适用于现在。
只要控制货币供应，并实行改革来应对经济困难，中国将迎来下一个繁荣的10年。
热钱退去美联储酝酿退出量化宽松以来，全球金融市场的反应即为去杠杆化，并减少高风险资产的头寸。新兴市场则照例首先受到资金外流的冲击。面对巨大的资本外流压力，巴西、印度等新兴经济体的货币贬值严重，已从最高点跌落了1/5。
由于人民币汇率与美元挂钩，中国资金外流情况比巴西和印度更为严重。中国金融市场上的热钱预计超过1万亿美元，中国的M2为17万亿美元。若所有热钱撤离，紧缩将异常严重。但从总体上看，中国货币
供应量将增长2.5万亿美元，热钱外流只是减少货币
供应量的增长，而非使总量减少。一个正常、健康的金融体系应该能抵御此等规模的冲击。如此小规模的压力，就令中国银行系统疲于挣扎，说明中国各大银行没有审慎运作，存在大量支持投机活动的金融杠杆。
钱不少，唯泡沫太多中国M2年增长率超过15％，远高于中国经济实际的，甚至潜在的增长率。货币政策依旧宽松，而且货币量快速增长已丧失对实际GDP增长的推动作用。M2增长了6.1万亿元人民币，而2014年一季度，中国社会融资规模净增长6.2万亿元人民币，但名义GDP较上年仅增长了1.1万亿美元。显而易见，大量资金需求
并非来自实体经济。
中国正在经历一次巨大的“房产加信贷”泡沫。
这个泡沫已无比巨大，以致维持它需要两倍于实体经济需求量的货币供给。目前，每3元货币供给增长中，就有2元流向资产泡沫。随着更多杠杆工具的涌现，这一比例只会上升。比如，一家房地产公司可能有四层杠杆，一个项目可能有银行贷款和次贷。土地抵押给银行以获得贷款，而信托公司则用剩余土地价值
做抵押提供二次贷款。控股公司可能发行了在岸或离岸债券——通过企业现金流充当担保，而非任何具体的抵押品。公司股东会用他们的股份做抵押，在其上再添加一层杠杆。
金融市场将建立更多杠杆。信托贷款可以被打包，以美国债务担保债券（CDO）的形式，出售给追逐高利率的投资者。投资者购买了这些产品，构成了又一层杠杆。在以土地质押债券和地方政府债券的市场中，存在虚假流动性及期限错配的两种金融产品正遍地开花。一些资产被纳入基金出售给众多零售投资者，零售投资者的进入和退出制造了高流动性的假象。
由于标的资产不能流动，随着市场对标的资产估值的改变，市场迅速冻结。
很多金融机构一直在出售以长期资产为抵押的低久期（duration）理财产品。比如，它们的3月期产品可能许诺4％的年回报率。它们会把这笔资金投入平均期限在一年以上的债券产品。它们并不关注3个月产品到期后的市场状况，而只是假设能再发行另外一款3月期的理财产品来接上这一期限错配。在这一
过程中，这些金融机构从正斜率的收益率曲线中获利。
这两种风险让整个金融体系在面临流动性短缺时尤其脆弱，而这就是过去一段时间所发生的情况。随着热钱撤离中国，短期流动性出现短缺。因为金融体系依赖这样的流动性盘活产品，市场出现暂时冻结。
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