日本金融体系转型研究

刘云，经济学博士，中国现代国际关系研究院传播中心执行主任，副研究员。研究方向为日本经济、全球化与全球治理，成果有《现代日本经济治理：百年变局的转型探索》《日本的全球安全发展问题探析》等。

绪论//

第一章间接金融本位、利率规制与经济增长//

第一节政策金融、利率规制与经济复兴//

第二节利率规制与高速增长//

第三节利率自由化与不稳定增长//

第二章间接金融到直接金融的发展与转变//

第一节间接金融体系的起源//

第二节重化学工业化战略、产业政策与间接金融体系//

第三节金融大变革——直接金融的发展//

第四节雷曼冲击后的金融扩张//

第三章银行业转型与证券市场发展//

第一节银行业的转型//

第二节证券市场的发展//

第四章金融体系转型效率的制度分析//

第一节效率波动、效率损失与制度变迁//

第二节金融体系效率提升的约束条件//

第三节市场机制、系统功能与制度效率//

第五章金融体系转型效率的实证分析//

第一节银行业转型效率检验//

第二节证券市场转型效率检验//

……二是演进理性主义，认为理性是有限的，包括语言、法律、道德等的社会实在是通过累积进化而来，而不是预先设计的结果。参考哈耶克的分类，制度转型似乎也可以分为理性建构主义和理性演进主义两种类型。前者以完成从理性构建到认知演化转变之前的诺斯早期为代表，他认为制度演化与国家理论、产权理论、意识形态等相关，其研究重点为制度理论：描述一个体制中激励个人和集团的产权理论；界定实施产权的国家理论；影响人们对客观存在的变化不同反应的意识形态理论，这种理论解释为何人们对现实有不同的理解，国家为产权制度的有效性提供了制度安排，国家强制性的制度转换降低了交易成本，提升了制度效益。后者起源于斯密的制度演化思想：政府规划看似复杂和出于人为设计，但几乎都不是政治智慧和人为设计的结果；社会存在自发秩序，即人类活动中由试错过程、赢者生存以及积累性发展而演化成的社会制度，包括内生秩序、自组织秩序、自我生长秩序和多元中心秩序。日本金融体系制度转型同样也遵循了理性演进主义的规律，日本政府复杂的金融规制以及金融改革都是作为金融体系内部一个主体所必然产生的，其与经济社会众多微观主体共同作用实现了金融体系效率的不断提升。金融体系不仅涉及金融工具、金融机构和金融市场等金融业内部要素之间的相互作用，还与经济体系、宏观制度等存在着密切的联系。金融工具组成金融资产，金融资产在金融机构间和金融市场中进行买卖和流通，金融体系为实体经济重要组成，具有很强的经济外部性，这之间的相互影响决定了金融体系的效率高低。金融体系的目的就是降低交易成本、转移风险、提高资源配置效率。20世纪80年代以罗默和卢卡斯为代表的内生增长理论的形成，以及迪布维格与道格拉斯等的开创性研究，使20世纪90年代的金融发展理论学者从效用函数入手建立了各种具有微观基础条件的理论模型，他们在模型中引入了诸如不确定性（偏好冲击、流动性冲击）、不对称信息（逆向选择、道德风险）和监督成本（有成本的状态证实）之类与完全竞争相悖的因素，对金融中介体和金融市场的形成做出了规范意义上的解释。从日本金融体系转型来看，金融体系不仅是经济社会的核心，而且与社会经济的微观体系相联系。当今时代，金融体系拥有自身演化特性，具有与经济紧密联系的现实一面，也具有不再现实的一面。金融与经济之间具有外生、相容、内生等多种关系，其自身在一定程度上也越来越独立和超越于经济，呈现出复杂运行的态势。本书通过多维角度研究日本金融体系转型，揭示了日本从间接金融到直接金融转型的历史脉络和规律，深入探究了金融体系的效率问题。一是以利率为主线，对利率与间接金融本位、经济增长之间的联系进行了总结和分析，剖析了日本战后利率规制和自由化对间接金融体系和经济增长的影响。二是抓住战前统制经济、战后重化学工业化和20世纪90年代后金融大变革这三个重要时期，对从间接金融到直接金融的转型进行了探讨。三是以案例方式对银行中介和证券市场的变化进行了分析。四是从制度视角对日本金融体系转型的效率波动、约束条件、市场机制、体系功能、制度选择等进行了演绎推理。五是对日本金融体系转型进行了实证检验，认为转型后间接金融和直接金融两方面的体系效率都得到了提升。二、金融体系转型与金融效率效率在经济学上指的是投入与产出之间的关系，即如何有效配置资源。金融效率是金融的运作能力大小，作为经济效率的一部分，金融效率主要是金融资源在有限条件下如何提高储蓄和投资的转化效率，金融机构内部如何通过科学管理提高效益等，其高低决定了金融产生作用的成本以及作用力强弱，决定了整个经济的效率水平。金融体系转型与金融结构改善所表现出来的金融效率提升密切相关。麦金农和肖提出，政府应改善金融体系中的货币供应条件、提高资本的实际收益率、加速货币积累，这就是金融结构优化的调整过程。20世纪90年代后，经济学界将金融结构划分为银行主导型和金融市场主导型。艾伦和盖尔系统分析了两种类型金融体系的优缺点和生成机制。银行主导论认为银行主导型金融体系，即金融中介和企业间的密切联系有助于减轻信息不对称带来的道德风险和逆向选择，提高金融效率，从而有助于实现资源的有效配置，降低管理风险，更有利于推动经济长期增长。与之相反，经济学界提出了如下问题：第一，主导银行可能利用内部信息抽取信息租金，降低资本形成效率；第二，主导银行倾向规避风险，不利于技术创新；第三，主导银行有可能形成金融寡头，不利于经济长期增长；第四，主导银行缺乏提升处理信息方面能力的动力。市场主导论认为金融市场主导型金融体系在激励参与者获取信息、加强对企业的监控、提高风险管理水平、促进资本流动等方面起着重要作用，更利于对连续创新型的公司进行支持，可以降低金融中介的无效率。同样，经济学界也提出了如下问题：第一，金融市场存在信息外部性，缺少搜集分析信息的激励，影响到资源分配效率；第二，金融市场存在企业控制问题，内外信息不对称，市场监控作用下降；第三，金融市场缺乏对逆境的容忍性和适应性。在第一次石油危机以及实行浮动汇率制度之后，日本银行主导型金融体系不断进行渐进式变革，以期实现金融系统稳定和经济增长。日本金融体系转型源于高速增长结束后的第一次石油危机以及采用浮动汇率制度。这使日本经济增长面临技术变化和环境变化：第一，由于低增长和金融市场长短期资产利率自由化，出现了大规模的政府债券自由流动，涉及一级市场、中长期政府债券市场、回购市场等；第二，出于在经济低增长、低收入增长、自有资本提高和个人资本积累的情况下降低生产成本的需要，企业和个人对浮动利率的敏感性得到提高；第三，1980年外汇和外贸法律的修改引入了资本自由交易原则，使浮动汇率下的日本国内外金融市场得以整合，产生了新激励机制；第四，新技术特别是电脑系统的出现，使投资组合管理的效率得到提升，降低了管理成本。20世纪70年代后期，日本金融体系已逐步而稳定地开放。1984年，日本政府放松日元对美元利率的规制；1993年，除小额和活期银行存款利率外的存款利率自由化；1994年，存款利率规制被解除。这一系列政策调整使日本金融的效率得到改善。20世纪70年代末开始，日本大公司的银行借贷稳步下降，债券发行量相应增加，特别是20世纪80年代后半期可转换债券的大量发行，占公司债券的一半以上，日本企业融资渠道开始证券化。债券激增促进了公司治理改善，提高了金融市场的经济效率。经济学对金融效率的早期研究集中于金融市场信息。20世纪50年代后期，萨缪尔森重新发现巴舍利耶有效市场理论的价值，改变了以往经济学理论认为金融市场是有效率的并不能获取超额利润的观点。之后法玛在萨缪尔森和罗伯茨研究基础上提出有效市场理论，把市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效三类，认为价格能够完全反映全部可供利用信息时的市场为有效的，市场可以对信息做出及时、合理反应。20世纪80年代后，经济学家开始从非对称信息和交易费用的角度来考察金融效率。格罗斯曼和斯蒂格利茨提出，现实中存在未知情噪声交易者可以用来解释效率和信息间的悖论，信息有效只是市场效率的一部分，充分竞争和有效金融市场中的资源配置也无法达到帕累托最优，如果市场交易量减少是和单纯噪声交易者数量减少相关，价格的信息含量会抵消流动性影响，并不降低市场效率。在此基础上，微观金融结构理论开始关注市场微观结构的功能。20世纪90年代后，经济学家开始用混沌理论研究金融效率。彼得斯在混沌理论基础上提出分形市场假说，认为新信息与部分投资者水平有关而与其他投资者水平不相关，处于相同水平的投资者会采取不同方式处理新信息，这样某一投资水平产生的市场恐慌就可被其他投资水平吸收。实际上，银行主导型和金融市场主导型两种金融体系结构比较复杂，其效率的高低没有简单的答案，金融体系的效率依赖于国家机构、价值观、历史经验等特别的情况。费克尔和佩苏特采用随机生产前沿方法评估了经济合作与发展组织成员国金融服务部门的技术效率，把总增值、扣除间接税作为一个国家金融服务行业的产出，把金融服务和资本作为一个国家金融服务行业的投入，发现日本拥有最高效的金融服务效率。通过金融体系转型，包括大银行在内的各种规模的日本银行都存在规模收益递增。福山和赤木测算，93%的日本银行存在非规模报酬不变，当中81%存在规模收益递增，中小规模银行多数存在规模收益递增，大银行一般也存在规模收益递增。玛利、博乌、菲利普对1993—1999年日本代表性银行进行CAMELS评级，考察了资本充足率、资产和管理质量、盈利能力及流动资金的状况，利用数据包络分析（DEA）量化计算银行管理质量，显示转型后的日本银行业效率高于国际平均效率水平。三、日本金融体系转型研究思考经济转型所涉及的大规模制度变迁，属于人类所能想到的最复杂的经济和社会过程。金融转型的客观趋势、动力和特征很容易被复杂的经济现象掩盖。自从1969年戈德史密斯开创性地研究了金融发展和经济增长之间的关系后，围绕金融体系和经济增长之间关系的争论就没有停止过，卢卡斯就认为经济学家过分强调金融这一因素对经济增长的作用。金融体系与经济水平相互制约和相互依赖，它们不是孤立存在的，金融体系效率的优化是经济增长的基础，两者之间存在着客观的但非必然的联系。通过对日本金融体系的长期观察，产生如下思考。首先，20世纪70年代中期以后，日本金融改革没有促进经济增长，但是21世纪初的金融危机却没有对日本经济造成严重冲击，甚至在大规模量化宽松政策刺激下实现了“安倍经济学”下的金融市场繁荣。美国次贷危机引发席卷全球的金融危机，对众多发达国家的实体经济产生了巨大影响。这一危机打破了美国直接金融体系的不灭神话，促使人们开始考虑以美国为代表的直接金融体系架构是否能够避免金融危机的冲击，是否能够真正有助于经济的长期增长，是否能够在长期内提高所有社会个体的福利水平。在此基础上，人们开始重新思考金融体系模式。为美国直接金融模式的未来担忧之时，人们发现次贷危机之下的日本金融体系并没有受到太大冲击。金融危机发生后，与欧美其他发达国家相比，日本金融机构所受影响较小，未发生因为直接受到次贷危机影响所导致的金融市场秩序混乱。2008年9月，日本三菱日联金融集团与摩根士丹利达成大规模出资收购协议，日本野村控股集团成功收购雷曼兄弟在亚太地区的整个业务，这是从20世纪90年代以来日本金融机构对美国大型投资银行的首次收购以及救助。在此之前，日本的金融机构一直面临改革压力，日本的金融体系一直以美国金融制度为蓝本进行自由化变革。自日本经济增长的神话破灭以来，人们把日本经济不景气的原因归结于“主银行制为核心的间接金融体系”带来的金融扭曲，认为这一扭曲影响到实体经济增长。同时，日本一直致力于金融体系改革，希望能够建立有效的金融制度体系。但在经济不景气背景下，日本金融体系改革总被认为没有达到预期的改革目标，其制度变革的效果一直受到怀疑。任何社会经济的发展都是由政治、经济、体制、技术、人文等众多要素合力推动，在古典经济学中土地、资本和劳动被看作经济增长的三个要素，现代经济增长理论则加入了规模经济、资源配置、技术、知识等新的要素，金融体系是推动经济发展众多因素中的一环。那么，日本金融体系到底是好还是坏？从动态的角度来看，日本金融体系转型是否是一个前进的过程？从日本经济不景气和金融危机下的表现看，我们会得到两种不同的答案。如果拘泥于以金融体系对经济增长的作用来衡量金融体系的好坏，那么将难以抽出清晰的主线。这就需要我们把评价金融体系本身好坏的标准与经济增长区别开来。在现代经济中，金融体系的地位越来越突出，作用不断增加，其独立性也得到了进一步发展，我们可以通过对效率的测量来考察金融体系的好坏。金融制度效率的标准是怎样的？金融体系如何实现金融资源配置的最优状态？制约金融体系效率的内生和外生因素是什么？这些都是解答日本金融体系转型是否更有效的关键。其次，日本金融体系转型的动力、机制和约束是什么。日本金融体系转型的动力一直是经济学研究的重点。伴随着经济快速增长的结束，日本金融体系面临改革，对于推动金融改革的因素学术界存在多种说法，包括美国压力、金融国际化、国债大量发行等。田所昌幸认为，日本金融体系转型的动力来自于美国压力，日本国内政府和私人之间存在着复杂的利益关系组合，难以出现推动金融体系转型的主导力量。罗森布卢特认为，1973年石油危机使日本企业可以通过海外金融市场筹集资金，不再依靠国内银行融资，日本国内金融机构不得不进行改变。青木昌彦、户矢哲朗、驿贤太郎认为，大量发行的国债促使日本政府放开金融规制。金融体系转型具有自发性，制度演进的机制具有重叠嵌入以及相互捆绑的特征，在渐进中存在突变，是一个长期复杂的选择过程。日本金融体系转型源于制度内各个阶层对原有间接金融体系适用性的怀疑，进入20世纪70年代后以低利率政策为代表的金融规制确实存在着效率损失，这也是日本金融体系转型的起因。日本金融体系的表现受到经济周期的影响，制度效率存在周期波动，这是由于金融体系同外部经济环境之间耦合的紧密程度会发生变动。所以，从表层的原因来看，日本金融体系之所以会发生转变，其原因在于制度效率周期波动下效率低谷产生的变革压力。日本金融体系转型的主体是政府还是企业一直是争论的焦点。青木昌彦把政府视作一种“政治域”的参与主体，是一个具有自己的动机和抱负的由个人组成的组织。在“政治域”博弈中，政府作为内生的参与主体，代表了一整套的协调连贯的机制，任何政策制定的结果都可以被理解为“由政府、政治家、私人等参与主体互动决定的”，政府行为会受到有限信息处理能力的制约，而不是一个附着于经济体系之上的，负责解决协调失灵问题的，外在的、中立的全能机构。政府的动因受到其制度及其与民间部门之间相互作用的影响，市场不完备、信息不对称、有限理性以及有限知识等原因，使协调失灵广泛存在。把政府、金融机构、市场等因素作为日本金融体系转型的内生因素，政府在金融体系转型中的地位与金融机构、市场相一致，金融制度具有内生性，表现为自我维持、自我实施和不断再生产，金融制度会以一种“自我实施”的方式制约金融制度参与者的互动策略，并且会反过来在金融制度参与者适应其连续变化着的环境而产生实际决策的过程中被持续生产出来，个体参与者不仅会受制于金融制度也会受益于金融制度。经济活动的复杂性要求能够建立起有效利用企业和消费者拥有的信息，从而进行资源分配的经济制度机构，金融制度即为客观化的具有显著特征的一种均衡状态，在这一点上金融制度可以表现为制度化的、明确的、符号的形式，例如协议、成文法等，只有当参与者相信某种具体的表现形式时，其才能够成为金融制度。金融制度的内生性表明其不能因为政治和法律的设计而发生随意的改变，政治和法律的设计是内生于金融体系之中的。0日本金融体系的约束来自于“经济环境”这一外部约束条件和“金融体系制度结构”这一内部约束条件，两者共同作用促进日本金融体系效率与经济发展之间的耦合。金融体系必须与经济水平相一致，金融效率的发挥取决于多种因素的共同作用，其所处的经济水平对金融体系效率的发挥有很大影响。金融体系的主要组成部分为投融资体系，金融效率的好坏体现为投融资体系的效率情况，所以金融体系结构是否合理关系到整个金融体系效率的高低。日本为了避免金融危机的爆发，通过建立金融体系的高效率多层次风险分担机制将原来由银行承担的风险转移到社会，在传统间接金融体系的基础上，通过吸取直接金融体系的优势构建了介于间接金融和直接金融之间的金融体系，有学者称其为“市场型”间接金融体系。再次，日本金融体系转型的本质属性及其理论和现实意义。经济学的价值在于创新的研究框架、对以前成果的吸收和扬弃、严密的推理逻辑、对现实的合理解释等，同时经济学的研究应该能够指导实践。科学、全面、创新地认识日本金融体系转型问题，探究日本金融制度变革的本质属性，有助于提升对金融体系的认知，进而更好理解金融体系对资源配置效率的作用。二战后的日本金融体系经历了一个较长变化时期，且伴随着经济恢复、高速增长、长期萧条，进行了多次持续、全面和深刻的变革。采用模型验证，从经济学角度对日本金融体系的复杂变化过程进行总结和归纳，探寻金融体系本身的效率规律，实现对金融体系研究的模型化和理论化。日本金融体系是一个多层次、多角度的复杂系统，无论是内涵还是外延都非常丰富，能够把日本金融体系分解为直接金融和间接金融两部分加以考虑，并设定起主导作用的代表性指标，在此基础上实现制度分析和实证检验的结合，可以实现对日本金融体系转型更深层次的把握。日本金融制度效率的改善和提高是优化资源配置、实现金融体系稳定的重要基础。完善的金融体系有助于资源配置效率的提高，金融体系转型的动力则源自于改变金融体系低效率的意愿，金融政策的实施需要厘清金融体系转型本身的特征以及政府在其中扮演的角色。对金融体系转型的研究，有助于认识日本金融体系的实际情况并借鉴经验教训，明晰金融体系效率这一金融宏观政策目标，以及金融政策实现这一目标所采取的步骤和力度，为金融稳定和经济发展提供基础支持。经济发展表现为总量增长和结构变化，日本金融体系如何作用于经济发展是研究重点。正确认识金融体系转型内在因素中市场微观结构的作用和政府宏观结构的作用之间的关系，影响到政府在金融体系演化中的地位及其有效行为的界定，也影响到对金融体系转型的路径认识。金融体系与经济紧密相连，在日本金融体系转型和实体经济发展出现背离的情况下分析金融体系的效率，为搞清日本金融制度演化的内生、外生因素以及金融体系的效率高低提供了依据，有助于探究金融可持续发展的有效途径。四、日本金融体系转型研究脉络本书以日本金融体系转型为主线，对日本金融体系的效率以及转型的起因、内部因素和外部约束进行了探讨。第一章以利率为主线，对其与间接金融本位、经济增长之间的联系进行了总结和分析，把二战后日本金融体系转型分为“战后初期经济复兴”“20世纪70年代初期以前高速增长”“20世纪70年代中期后不稳定增长”三个阶段。二战后日本政府建立了一整套完整的政策金融体系，并通过该体制引导民间产业资本流向重点产业，以推动产业政策的顺利实施和经济赶超目标的实现，为日本经济迅速发展作出巨大贡献，这一体系对日本间接金融本位的形成产生了巨大影响。

……

日本的金融体系源于二战前，辉煌于二战后，变革于20世纪70年代中期，金融体系的好坏集中反映在金融体系的运行效率上，低效率的金融体系不仅会影响经济的健康，还会威胁货币金融体系的稳定。日本金融体系的演化与宏观和微观都存在联系，具有自身演化特性。从效率的角度研究日本金融体系演化，更清晰地理清日本金融体系演化的自身规律。本书通过多维角度对日本金融体系的演化进行研究，揭示了日本金融体系演化的历史脉络和规律，深入探究了金融体系的效率问题。